ما إمكانية إدراج الأسهم السعودية في البورصات الدولية .. والعكس؟

بدأت ترتفع جاذبية الأسهم السعودية للمستثمرين الدوليين في الأعوام الأخيرة نتيجة عدة عوامل، أبرزها جاذبية الاقتصاد السعودي نتيجة كون المملكة العربية السعودية واحدة من أهم 20 اقتصادا عالميا، ومن جهة أخرى نتيجة لوجود سوق تجارية كبيرة ومهمة في المملكة، تتمتع بقوة شرائية عالية، وعدد كبير من الشركات التي تعمل في إطار اقتصادي حر مفتوح.
بوادر هذه الجاذبية تجاه الأسهم السعودية ظهرت منذ عدة أعوام، حين بدأ يتنامى اهتمام بعض الأفراد والمؤسسات الأجنبية بالصناديق الاستثمارية السعودية، ما جعل هيئة السوق المالية تضفي مزيدا من المرونة على المشاركة في الأسهم السعودية من خلال اتفاقيات المبادلة التي سمح بها عام 2008. ومن ثم في عام 2015 سمح للمؤسسات المالية الأجنبية المؤهلة بتداول الأسهم السعودية بشكل مباشر، وبعد افتتاح السوق الموازية أصبح كذلك من الممكن للأفراد الأجانب، مقيمين وغير مقيمين، تداول أسهم السوق الموازية بشروط أقل من شروط التداول في السوق الرئيسة.
في هذا التقرير نسلط الضوء على الخيارات المتاحة للأطراف الأجنبية لتملك الأسهم السعودية، بما في ذلك إدراج الأسهم السعودية في الخارج، ونستعرض الطرق الممكنة للقيام بذلك وأهميتها والإيجابيات والسلبيات الناتجة عن ذلك، ثم نتحدث عن الطريقة المعاكسة، وهي قيام الشركات الأجنبية بالإدراج في السوق السعودية والهدف من ذلك، وما الإيجابيات والسلبيات.

ما دور الاتحاد العالمي للأسواق المالية WFE؟

تعد سوق الأسهم السعودية "تداول السعودية" واحدة من 67 عضوا في الاتحاد العالمي للأسواق المالية، إلى جانب 24 بورصة أخرى في طريقها إلى الانضمام كأعضاء في هذا الاتحاد العالمي، الذي يبلغ عدد الشركات المدرجة في الأسواق المالية لأعضائه نحو 48 ألف شركة، بقيمة سوقية إجمالية تقارب 110 تريليونات دولار.
يتمثل دور هذا الاتحاد في التنسيق بين البورصات فيما يخص السياسات التنظيمية والتشغيلية والتوعية والتعليم ونشر الأبحاث، إلى جانب دعم ومساندة الأعضاء الجدد، والتصرف كصوت موحد للبورصات. لذا فلو قررت بعض الشركات السعودية الإدراج في الخارج فمن المتوقع أن يتم التنسيق في ذلك مع هذا الاتحاد.

تصنيف الأسواق المالية حول العالم

تقوم المؤسسات المختصة في إدارة المؤشرات المالية بتصنيف الأسواق المالية وفقا لعدد من العوامل والضوابط التي تشمل مؤشرات اقتصادية مثل حجم الاقتصاد وحصة الفرد فيه، إلى جانب مؤشرات خاصة بالسوق المالية ذاتها، كالقيمة السوقية وكمية التداول اليومي وحجمه، ومستوى التشريعات والانضباط، وغيرها. وأبرز تلك المؤسسات التي تقدم خدمات المؤشرات هي "ستاندرد آند بورز" S&P، و"مورجان ستانلي" MSCI، و"فوتسي" FTSI، و"نازداك" NASDAQ، وغالبا تكون تصنيفات الأسواق في هذه المؤسسات متساوية، لكن أحيانا تكون هناك اختلافات بسبب عدم اكتمال عملية تصنيف الدولة من قبل كل مؤسسة، إلا أن هذا التباين لا يدوم طويلا. والهدف من تصنيف الأسواق بهذا الشكل يعود إلى حاجة كبار المستثمرين إلى بناء استراتيجيات استثمارية وفق سياسات معينة تتطلب تنويع الاستثمارات جغرافيا، وبالتالي هناك حاجة إلى إيجاد مؤشرات خاصة بتلك الأسواق.
هناك تصنيفات ثلاثة للأسواق، هي الأسواق المتقدمة، وتشمل الأمريكية والأوروبية واليابان وسنغافورة وكوريا الجنوبية وغيرها، ويبلغ عددها 23 دولة، ثم هناك الأسواق الناشئة، وهي 27 دولة، من ضمنها المملكة والبرازيل والصين والهند وروسيا والمكسيك ومصر وقطر والإمارات، والكويت التي انضمت هذا العام. وأخيرا هناك 18 سوقا مالية مصنفة كأسواق مبتدئة، هي الأسواق التي لم تكتمل بناها الفنية وتشريعاتها لتتمكن من الانتقال إلى مستوى الأسواق الناشئة.

الشكل المرفق لأداء المؤشرات في الأسواق المتقدمة والأسواق الناشئة يبين كيف أن هناك اختلافات في أداء هذه الأسواق، التي تبدو متطابقة وهي ليست كذلك، والسبب أن نسبة الصعود والهبوط تختلف حتى إن كان الاتجاه واحدا. ومن ناحية أخرى هناك فترات غير الأعوام الخمسة الظاهرة في الشكل يكون فيها التباين في الأداء واضحا جدا، لذا نجد بعض المحافظ الاستثمارية تحرص على تضمين أسواق مختلفة في سلة الأسهم الخاصة بها، من أجل تنويع الاستثمار وموازنة المحافظ.

ما الإدراج المزدوج أو الإدراج المتعدد؟

الإدراج المزدوج dual-listing يختلف في بعض التفاصيل القانونية عن الإدراج المتعدد أو cross-listing، وهو الشائع، ويحدث عندما تقوم شركة بإتاحة أسهمها للتداول في سوق مالية واحدة أو أكثر، وذلك لعدة أسباب منها البحث عن سوق تتمتع بسيولة تداول عالية، وسيولة تمويلية عالية، وكذلك لرفع مستوى الوعي بالشركة والتسويق لمنتجاتها من خلال تداول أسهمها في سوق كبيرة. كذلك بعض الشركات تعمل ذلك لرفع مستوى الثقة بها كونها تصبح شركة عالمية خاضعة لحوكمة قوية ومنضبطة.

الإدراج من خلال تذاكر الإيداع العالمية GDR

أشهر الوسائل الاستثمارية التي تعمل بأسلوب تذاكر الإيداع هي تذاكر الإيداع الأمريكية ADR، ومثلها تذاكر الإيداع الأوروبية والهندية وغيرها، وهي تعد وسيلة ميسرة لإدراج أسهم الشركات الدولية في أسواق مالية أخرى غير السوق الأم.
لو أن شركة سعودية قررت الإدراج بطريقة تذاكر الإيداع الأمريكية، فالميزة هي أنها تتيح للمستثمرين الموجودين في الأسواق الأمريكية تداول أسهم الشركة السعودية بالدولار وتسلم الأرباح الموزعة كذلك بالدولار، دون الحاجة إلى قيامهم بالدخول في السوق السعودية عن طريق اتفاقيات المبادلة أو كمستثمرين مؤهلين، وذلك لصعوبة التعامل بهذه الوسائل.
على سبيل المثال، كما نرى في الجدول المرفق فإن حجم اتفاقيات المبادلة كما بنهاية الربع الأول من عام 2021 بلغ فقط ملياري ريال، والسبب هو أن هذه الوسيلة ليست طريقة لتملك الأسهم، بل هي فقط طريقة للحصول على الأرباح الموزعة والاستفادة من الربح الرأسمالي للأسهم، وذلك من خلال وسيط محلي هو المالك الحقيقي للأسهم.
كذلك تعد طريقة تذاكر الإيداع أفضل للمستثمرين الأجانب غير المقيمين في المملكة من طريقة تملك الأسهم من خلال برنامج المستثمرين المؤهلين الذي يحتوي على اشتراطات صعبة، غالبا ليست ممكنة للمستثمرين الأفراد. كما أن هذا البرنامج يحتاج إلى مراجعة ملكيات الأجانب للتأكد من عدم تجاوز الحدود المسموح بها للملكية الأجنبية، بينما في طريقة إدراج بعض الأسهم السعودية كتذاكر إيداع أمريكية، تنتفي الحاجة إلى مثل هذه الضوابط، والسبب هو أن عدد الأسهم التي تدرج كتذاكر إيداع يكون محددا منذ البداية.

كيف يمكن إدراج شركة سعودية كتذاكر إيداع أمريكية؟

الطريقة هي أن يقوم بنك استثمار أمريكي بالتنسيق مع بنك استثمار أو أمين حفظ سعودي، بحيث يقوم الطرف المحلي بالحصول على كمية من أسهم الشركة السعودية والاحتفاظ بها لمصلحة الطرف الأمريكي. بعد ذلك يقوم الطرف الأمريكي بإصدار تذاكر الإيداع مقابل هذه الأسهم المملوكة وبإمكانه أن يحدد عامل التحويل بالشكل الذي يراه مناسبا، فمثلا قد يجعل خمس تذاكر إيداع تساوي سهما سعوديا واحدا، وبعد ذلك يتم تداول هذه التذاكر في السوق الأمريكية.
وهناك ثلاثة مستويات رئيسة لتذاكر الإيداع: في المستوى الأول يتم إدراج تذاكر الإيداع خارج المنصة OTC، والسبب هو أن إجراءات الإصدار لهذا المستوى سريعة وشروطها ميسرة، ولا تحتاج الشركة إلى بيانات مالية متوافقة مع النظام المحاسبي الأمريكي ولا الدولي، لكن في المقابل لا يسمح بتداول هذه التذاكر في أي من البورصات الرسمية، بل فقط خارج المنصة.
أما المستوى الثاني لتذاكر الإيداع فإجراءات الحصول عليه أكثر صرامة، ويتطلب بيانات مالية مدققة ومعدة حسب الطرق المتبعة من قبل الشركات الأمريكية، وميزة هذا المستوى أنه يسمح بتداول تذاكر الإيداع في البورصات الكبيرة مثل نيويورك ونازداك.
بالنسبة إلى الشركات السعودية الراغبة في الإدراج الدولي، فالفائدة تأتي من خلال الإدراج على المستوى الثالث لتذاكر الإيداع، الذي له اشتراطات قوية تشمل رأس المال والقيمة السوقية وقوائم مالية معدة وفقا لـU.S. GAAP أو IFRS، وضوابط أخرى شبيهة إلى حد كبير بضوابط إدراج الشركات الأمريكية. والميزة الحقيقية لهذا المستوى أنه يسمح للشركة برفع رأسمالها من خلال السوق الأمريكية.
لذا فإن عملية إدراج أسهم شركات سعودية في أسواق مالية دولية هي إحدى طرق استقطاب رؤوس الأموال الأجنبية في الاقتصاد السعودي، وهذا يختلف عن طرق رفع رأس المال من خلال مصادر محلية.

ماذا عن إدراج شركات أجنبية في سوق الأسهم السعودية؟

إن كان هناك إقبال على الاستثمار في الأسهم الدولية من قبل المستثمرين المحليين فربما هناك فرصة مناسبة لإدراج أسهم بعض الشركات الأمريكية والأوروبية وغيرها في السوق السعودية. وكما هو معروف فإن هناك بالفعل إقبالا كبيرا من قبل الأفراد والمؤسسات في المملكة على الاستثمار في الأسهم الدولية، خصوصا الأمريكية، وهذا يتضح من البيانات الرسمية، سواء تلك التي تشير إلى زيادة حجم استثمارات صندوق الاستثمارات العامة في الأسهم الأمريكية إلى 15.4 مليار دولار في الربع الأول من هذا العام، أو تلك البيانات التي تشير إلى حجم تداولات المستثمرين الأفراد في الأسهم الأمريكية من خلال الوسطاء المحليين البالغة نحو 323 مليار ريال.
كذلك من خلال استعراض بيانات صناديق الاستثمار في المملكة، يتبين لنا أن متوسط قيمة الاشتراك في الصناديق الاستثمارية في مجال الأسهم التي تستثمر في أمريكا، بلغ نحو 2.9 مليون ريال، وتلك التي تستثمر في أوروبا بلغ نحو 2.1 مليون ريال. في المقابل، يبلغ متوسط قيمة الاشتراك في الصناديق المحلية في الأسهم فقط 132 ألف ريال. هذا الفارق الكبير بين حجم الاستثمار في الأسهم الدولية وحجمه في الأسهم السعودية ربما يعود إلى كون من يستثمر في الأسواق الدولية إما من كبار المستثمرين الأفراد أو من الشركات. في المقابل هناك نحو 130 ألف مشترك في صناديق الأسهم المحلية من إجمالي 141 ألف مشترك في الصناديق الاستثمارية العامة، وهؤلاء يستثمرون بمبالغ متنوعة، بعضها قليل جدا، ما يجعل المتوسط يظهر بشكل متدن جدا.
لذا فإن هناك إقبالا على الأسهم الدولية وبالتالي من المفيد البدء بالتفكير جديا في فتح السوق السعودية أمام الشركات الأجنبية للإدراج والتداول، نتيجة كون هناك فوائد عديدة لكل من الشركة الأجنبية وللسوق المالية السعودية وللمستثمرين في السوق السعودية. فبالنسبة إلى الشركة الأجنبية الفائدة تأتي بالطبع من خلال حصولها على المستوى المعادل للمستوى الثالث الأمريكي بحيث تمكنها الاستفادة من السيولة المتوافرة في السوق السعودية. وتستفيد "تداول السعودية" من رسوم الإدراج والإشراف، أما المستثمرون في السوق المحلية فيستفيدون من زيادة عدد الشركات المدرجة وإمكانية الاستثمار في الشركات الدولية الكبيرة والصغيرة.
وبالإمكان إدراج الشركات الدولية في السوق السعودية بطريقة تذاكر الإيداع أو من خلال آلية الإدراج المزدوج أو الإدراج المتعدد.

خاتمة

تناول هذا التقرير طرق إدراج الشركات السعودية في الأسواق المالية الدولية، التي يبدو أن الطريقة الأقرب للقيام بذلك تتم عن طريق تذاكر الإيداع، وهي شبيهة بأسهم ADR المعروفة، التي من خلالها تستفيد الشركة السعودية من الإدراج في أسواق عالمية كبرى، مع إمكانية الحصول على رؤوس أموال أجنبية بيسر وسهولة. وميزة تذاكر الإيداع أنها تعد وحدات منفصلة عن الأسهم الفعلية، حتى إن كانت فعليا قابلة للتحويل، إلا أن عدد التذاكر المصدرة يتم التحكم فيه من خلال عدد الأسهم الفعلية المستخدمة في إصدار التذاكر.
كذلك تحدثنا عن طرق الإدراج المتعدد، الذي يختلف عن تذاكر الإيداع في أن أسهم الشركة ذاتها متاحة للتداول في أكثر من سوق، وليست مجرد وحدات أو تذاكر مصدرة لغرض التداول وجمع رؤوس الأموال. أي يمكننا تشبيه تذاكر الإيداع باتفاقيات المبادلة المستخدمة حاليا في المملكة، غير أن تذاكر الإيداع يتم التعامل بها كالأسهم، وملكية الأسهم من خلالها مضمونة بقوة بنك الاستثمار الذي أصدرها.