التزامات ضمان القروض مهد الأزمة المالية التالية

في خضم جائحة عالمية حل على غرف الطوارئ في جميع أنحاء الولايات المتحدة هدوء غريب، في الوقت الذي بقي فيه المرضى الذين يعانون أمراضا أخرى خارج المستشفيات، خوفا من الإصابة بفيروس كوفيد - 19.
نتيجة لذلك، فإن واحدة من ضحايا الشركات المفاجئة من أزمة فيروس كورونا، يمكن أن تكون بعض الشركات التي توفر الموظفين للمستشفيات.
"إنفيجين" واحدة من أكبر شركات التوظيف الطبي، أكملت هذا الشهر إعادة هيكلة ديونها البالغة سبعة مليارات دولار، في الوقت الذي تحركت لدرء إفلاسها.
ويأتي هذا بعد أقل من 18 شهرا من قيام شركة كيه كيه آر، وهي واحدة من أقدم وأكبر شركات الأسهم الخاصة الأمريكية وتمتلك أصولا تزيد على 200 مليار دولار بشراء شركة في ناشفيل مقابل عشرة مليارات دولار.
تسلط صفقة شركة إنفيجين الضوء على إحدى نقاط الإجهاد في النظام المالي، الذي يئن تحت ضغط الركود الناجم عن فيروس كورونا.
لتمويل نحو ثلثي عملية الاستحواذ، عمدت شركة كيه كيه آر إلى تحميل الميزانية العمومية للشركة قروضا وسندات خطرة وهو تكتيك مألوف لدى شركات الأسهم الخاصة.
وفرت هذه الأوراق المالية وقودا لواحدة من أقل آلات الديون شهرة في "وول ستريت"، لكن أكثرها أهمية التزامات القروض المضمونة.
بصفتها من أقارب عائلة التزامات الديون المضمونة التي أصبحت سيئة السمعة خلال انهيار القروض العقارية لضعاف الملاءة قبل أكثر من عقد من الزمان، فقد جمعت التزامات القروض المضمونة الشركات الخطرة لدعم مدفوعات مجموعة من الأوراق المالية الجديدة ذات التعرض المتدرج للإعسار من قبل أي من المقترضين الأساسيين.
بالنسبة إلى الشخص غير المطلع، يمكن أن تبدو كأنها تؤدي بعض أعمال الشعوذة الكيميائية الواضحة في الفترة التي سبقت الأزمة المالية، لتحويل الديون الخطرة إلى أوراق مالية تمنح الشريحة الأكبر منها تصنيف AAA.
يقول ماثيو ميش، محلل الائتمان في بنك يو بي إس: "التزامات القروض المضمونة هي نقطة انطلاق هذه الأزمة من حيث عوامل ضعفها".
السوق الأمريكية أكبر سوق على الإطلاق توسعت من 327 مليار دولار عام 2007 إلى 691 مليار دولار في نهاية عام 2019، وفقا لبيانات من بنك جيه بي مورجان، حيث ارتفعت بالتزامن مع سوق قروض الرفع المالي الأساسية التي تضاعفت من 554 مليار دولار إلى نحو من 1.2 تريليون دولار، وفقا لبيانات من شركة ستاندارد آند بورز جلوبال.
النمو في السوقين نتيجة لبعض أقوى الاتجاهات التي أعادت تشكيل العالم المالي منذ أزمة عام 2008 -دلالة على التوسع السريع لشركات الأسهم الخاصة الكبيرة- التي صعدت على سلم التسلسل الهرمي لبورصة وول ستريت مع تراجع المصارف الاستثمارية، واستعداد المستثمرين المتعطشين للعائد لتمويل أنشطتهم.
في بعض الحالات، تولد شركات الأسهم الخاصة إمدادات القروض لالتزامات القروض المضمونة من خلال عمليات الاستحواذ المدعومة بالرفع المالي، وفي الوقت نفسه تعمل أيضا كمدير لهياكل التزامات القروض المذكورة. ووسط هذا الطلب القوي، أصبحت الشروط المرتبطة بكثير من القروض أقل تشددا.
بعد الهجمة الأولية في آذار (مارس) الماضي، عندما تسببت جائحة فيروس كورونا في أزمة ثقة في أسواق الائتمان، استعادت التزامات القروض المضمونة قدرا من أراضيها، مستفيدة من التدخلات النشطة من جانب مجلس الاحتياطي الفيدرالي.
مصدر القلق هو أن مزيدا من تخفيضات المرتبة الائتمانية للشركات، وتصاعد حالات الإعسار يمكن أن يبدأ في تفكيك أقسام من سوق الأوراق المالية المذكورة، ما يؤدي بدوره إلى موجات بيع أعمق بكثير تعمل على تضخيم التأثير الأوسع في الاقتصاد، رغم أن مؤيدي الالتزامات المذكورة يقولون إن واقيات الصدمة المضمنة في هياكلها ستثبت أنها متينة، إلا أن المزيج الذي يجمع بين التعقيد والرفع المالي وانخفاض جودة الائتمان، يقدم بعض الأصداء غير المريحة للأزمة المالية الأخيرة.
تقول ميجان جرين، زميلة عليا في كلية كينيدي في جامعة هارفارد: "لم تتسبب التزامات القروض المضمونة في هذا الركود، لكنها ستجعله أسوأ. نحن في طريقنا نحو دورة ديون ضخمة."
رغم تحذيرات المحللين ووكالات التصنيف الائتماني من أن صفقة شركة إنفيجين تجسد تراجع معايير الإقراض، أصبح القرض البالغ 5.4 مليار دولار الذي يدعم عملية الاستحواذ واحدا من أوسع القروض المملوكة من قبل التزامات القروض المضمونة.
شهد ظهور فيروس كورونا انخفاضا حادا في سعر القرض إلى ما دون 70 سنتا للدولار. وكالتا موديز وستاندرد آند بورز خفضتا تصنيف القرض إلى CCC، وهو تصنيف محجوز للشركات القريبة من الإعسار، ويتم تثبيط التزامات القروض المضمونة من الاستثمار فيها.
شركة إنفيجين ليست وحدها. حتى الآن تم تخفيض ربع القروض التي تحتفظ بها التزامات القروض المضمونة، وفقا لمحللي بنك أوف أمريكا، وفي الشهر الماضي وضعت وكالات التصنيف أكثر من ألف شريحة من القروض المذكورة، قيد المراجعة استعدادا لخفض تصنيفها.
في أبريل، بدأت شركة إنفيجين في خفض ساعات أطباء غرفة الطوارئ الذين كانوا أحد خطوط الدفاع الأولى لمرضى كوفيد - 19.
كذلك تم تأجيل العلاوات وطلب من الموظفين الذين لا يعملون في المهن الطبية أن يتم إعطاؤهم إجازات دون راتب مؤقتا، أو يقبلوا بتخفيض الأجور.
يقول طبيب في غرفة الطوارئ يعمل مع شركة إنفيجن في فلوريدا: "نحن نضع أنفسنا حرفيا على خط المواجهة، غالبا دون معدات الحماية التي نحتاج إليها، ثم يقال لنا إنه تم تخفيض ساعات عملنا، أو جداول عملنا ستتغير.
من المحبط أن هذه الشركة الكبيرة المدعومة بشركة كبيرة للغاية من الأسهم الخاصة، لا يمكنها إيجاد طرق أخرى للالتفاف حول هذا الأمر، لا تؤذي الأطباء الذين يواجهون هذا المرض وجها لوجه". رفضت شركتا إنفيجين وكيه كيه آر التعليق.

شهية المقرض

قبل أن يتسبب فيروس كورونا في إغلاق غير مسبوق للسفر الدولي نظم التنفيذيون في شركات الاستثمار في نيويورك ولندن التي تباشر التزامات القروض المضمونة رحلات منتظمة إلى طوكيو لزيارة عميل مهم للغاية، بنك نورينتشوكين، أكبر مصرف زراعي في اليابان.
يطير هؤلاء المديرون الغربيون مسافة نصف الطريق حول العالم لأن المصرف المعروف باسم نوتشو Nochu، يدير منذ قرن مدخرات المزارعين والصيادين من هوكايدو إلى أوكيناوا، وتحول إلى حوت لسوق التزامات القروض.
في العقد الذي أعقب الأزمة المالية، أصبح أكبر مالك منفرد لأعلى مستوى من الأوراق المالية ذات التصنيف AAA من التزامات القروض المضمونة، بما لديه من حيازات بقيمة 75 مليار دولار، وفقا لإيداعاته.
يشتري البنك الياباني سندات التزامات القروض المضمونة من الطبقة الأولى من شركات إدارة الأموال -غالبا ما تكون الأذرع الائتمانية لبيوت أسهم خاصة تصدر عدة التزامات قروض جديدة سنويا.
ما يسمى بـ "قائمة نوتشو المعتمدة" من شركات إدارة الأموال المستوفية للمعايير الصعبة، تكافأ بمشتر منتظم بسعر يكون غالبا أقل من المستثمرين الآخرين.
يقول مدير التزامات قروض مضمونة: "هم يبذلون كثيرا من العناية الواجبة وهي عملية مؤلمة أن يدرج اسمك على قائمتهم المعتمدة. على أن الأمر يستحق ذلك".
"نوتشو" لديه سبب ليكون صارمًا: منتجات الائتمان المهيكلة حرقت أصابعه من قبل. في عام 2009، اتخذت هذه الجمعية التعاونية ما وصفته بـ"عمليات شطب شديدة" عبر محفظتها من الأوراق المالية المدعومة بأصول تبلغ قيمتها ستة تريليونات ين، كانت تشمل التزامات دين المضمونة.
وقال البنك عن استثماراته في التزامات القروض المضمونة: "سنواصل مراقبة تحركات السوق بشكل عام لأن هذا نوع البيئة التي نحن فيها".
بالنسبة إلى كبار المستثمرين في الشرائح الأعلى تصنيفا من القروض المذكورة مثل "نوتشو"، هناك إحصائية واحدة تبعث على الاطمئنان: لم يكن هناك قط أي إعسار في الشريحة العليا ذات التصنيف AAA من الديون الصادرة عن التزامات القروض المضمونة، حتى الآن.
في قرض عادي من التزامات القروض المضمونة، توجد طبقة رقيقة من حقوق الملكية في الجزء السفلي من الهيكل، التي تمنح إمكانية تحقيق أعلى العائدات، لكنها أيضا تجلس في أول الطابور لاستيعاب الخسائر في حالة إعسار القروض الأساسية.
تقع سلسلة من السندات ذات التصنيف المرتفع بشكل متزايد فوق طبقة حقوق الملكية، وتبتعد بشكل متزايد عن احتمال أن يعمل الإعسار على الإضرار بالاستثمار.
تمتلك الأغلبية العظمى من الديون تصنيفا نقيا من المرتبة AAA، الأمر الذي يسمح لهذه الأوراق المالية بجذب مجموعة كبيرة من المستثمرين الذين يتجنبون المخاطر، وقد يتم ردعهم عن سوق القروض الخطرة التي تدعم التزامات القروض المضمونة.
كما تم وضع إجراءات الحماية لضمان تحويل الأموال، كي تدفع إلى المستثمرين في الشرائح الأعلى تصنيفا من الديون أولا، إذا تعرضت سوق القروض الأساسية لضغوط شديدة.
الآن الحماية قيد الاختبار. في حين أن التاريخ موات، يحذر بعض المستثمرين من أن الأزمة الحالية، وكذلك حالة سوق القروض، تختلف كثيرا عن أي شيء حدث من قبل. بدلا من حدوث أزمة في زاوية واحدة ، مثل الديون الاستهلاكية عام 2007، فإن الإغلاق العالمي يؤدي إلى اختناق الأرباح عبر القطاعات.
علاوة على ذلك، خلال العقد الماضي تدهورت بشكل حاد نوعية القروض الأساسية التي تحتفظ بها التزامات القروض المضمونة.
أشارت وكالة موديز إلى أن حمايات المعاهدات المالية للمستثمرين كانت في أسوأ حالاتها على الإطلاق، قبل أن يضرب فيروس كورونا. كذلك فإن عدد القروض ذات التصنيف B التي تحتفظ بها تلك الالتزامات قد بلغ نقطة عالية.
مع انتشار فيروس كورونا، الذي دفع الاقتصادات إلى الإغلاق ودمر إيرادات الشركات، بدأت وكالات التصنيف بسرعة في تخفيض القروض أكثر حتى من قبل.
تم تصنيف أكثر من 12 في المائة من القروض التي تحتفظ بها التزامات القروض المضمونة على أنها في المرتبة CCC وهو تصنيف غالبا ما يشير إلى أن الشركة على حافة الانهيار، وفقا لوكالة ستاندرد آند بورز جلوبال.
يقول جيف هورتون، وهو محلل في بنك باركليز: "عدد القروض التي تم تخفيضها في الولايات المتحدة وأوروبا تم بوتيرة قاسية وسريعة. هذا لا يشبه أي شيء رأيناه في الماضي."
منذ الآن بدأ يسري مفعول كثير من بنود الحماية لحاملي السندات من الدرجة الأولى، في الوقت الذي يضطر فيه مديرو التزامات القروض إلى التعامل مع الأزمة الحالية.
يقول براتيك جوبتا، وهو محلل لدى بنك أوف أمريكا: "هذا وضع قاس".

تزايد مخاطر الإعسار

عادة يسمح لالتزامات القروض بموجب قواعدها الخاصة بحيازة ما يصل إلى 7.5 في المائة من أصولها على شكل سندات مصنفة بمرتبة CCC.
إذا بقيت ضمن هذه العتبة، يمكن لمديري التزامات القروض أن يتعاملوا مع القروض التي يمتلكونها، كما لو كانت قيمتها 100 سنت على الدولار.
السبب في ذلك هو أنه عندما يتم إنشاء التزامات القروض المضمونة تكون المحفظة الأساسية للقروض أكبر مما يحتاج إليه المديرون لسداد ديون المستثمرين.
يعرف هذا باسم الإفراط في الضمان. وطالما ظل عدد القروض يقترب من الإعسار دون عتبة 7.5 في المائة، يتم التعامل مع المحفظة كما لو كان هناك ما يكفي من المال المتبقي في النهاية للدفع إلى المستثمرين.
إذا تجاوزت التزامات القروض المضمونة الكمية المنصوص عليها بمرتبة CCC، كما فعل كثير منها الآن، عندئذ فإن القروض الأقل سعرا التي تقع فوق العتبة يجب تقييمها بسعر السوق.
في الأزمات، مع انخفاض أسعار القروض بشكل حاد، يؤدي ذلك إلى خفض القيمة الإجمالية لمحفظة القروض التي أبلغت عنها التزامات القروض المضمونة. وهذا بدوره يمكن أن يؤثر في كيفية الدفع إلى المستثمرين.
إذا تراجعت قيمة الضمانات الزائدة بأكثر من بضع نقاط مئوية، فإن المديرين عادة يقطعون 50 في المائة من أي مدفوعات فائدة على القروض الأساسية، التي كانت ستذهب إلى حاملي حقوق الملكية واستخدامها لشراء مزيد من القروض، بهدف زيادة قيمة المحفظة وتصحيح الخلل.
إذا انخفضت قيمة القروض الأساسية أكثر، يتم قطع جميع الأموال إلى المستثمرين في حقوق الملكية. لا تستخدم هذه الأموال فقط لدفع الفوائد لمستثمري الديون، بل إنما لبدء تسديد أصل الدين، حيث تكون البداية لمصلحة السندات المصنفة AAA.
يقول ستيفن كيتشوم، الرئيس التنفيذي لشركة ساوند بوينت كابيتال مانجمنت: "كل فرد في أعمال التزامات القروض يواجه تحديات وتبدأ التحديات مع المجموعة ذات التصنيف CCC".
تم تصميم الاختبار كآلية للتصحيح الذاتي، على نحو يقلل من ديون التزامات القروض المضمونة حيث تستطيع القروض التي تحتفظ بها تغطية مدفوعات الديون المتبقية حتى الاستحقاق بسهولة أكبر.
نجاح الآلية ليس مضمونا. فشل أكثر من 100 من التزامات القروض المضمونة على الأقل في وجه محفز واحد على الأقل، ناتج عن تصاعد القروض ذات التصنيف CCC، وفقا لبيانات نيسان (أبريل) الماضي، التي جمعها بنك باركليز، حيث فشل 40 من هذه الالتزامات بخصوص شريحتها المصنفة BBB أو أعلى -أي: الديون التي تعد من الدرجة الاستثمارية. وفقا لبنك أوف أمريكا، فشل 12 منها أيضا في الاختبارات لغاية الشريحة ذات التصنيف AA.
مع تدهور جودة القروض التي تحتفظ بها التزامات القروض المضمونة فإن هذا دفع وكالات التصنيف للبدء في النظر في خفض تصنيف الديون التي باعها مديرو الالتزامات، في الوقت الذي يزداد فيه احتمال عدم قدرتها على السداد لمستثمريها.
ثلث جميع سندات التزامات القروض المضمونة ذات التصنيف BBB قيد المراجعة الآن من أجل خفض مرتبتها، وفقا لبنك أوف أمريكا.
يقول كريس أسيتو، الرئيس التنفيذي لشركة جابستو كابيتال بارتنرز: "من النادر جدا تاريخيا ألا يتم سداد ديون التزامات القروض المضمونة. أعتقد أننا إلى حد كبير على الطريق المؤدي لأن يكون ذلك خطراً أكبر بكثير."
يمكن أن تسوء أيضا أكثر من ذلك. المستثمرون في الشرائح ذات التصنيف الأعلى من الالتزامات مثل بنك نوتشو هم أكثر حساسية لتصنيفات خفض التصنيف، وهم حريصون على امتلاك أصول عالية الجودة فقط، أو في حالة شركات التأمين، هم أقل استعدادا لقبول رسوم رأسمالية أعلى مرتبطة بسندات ذات تصنيف أقل.
يقدر بنك أوف أمريكا إن ما يصل إلى 40 في المائة من جميع الشرائح المصنفة BBB في الولايات المتحدة مملوكة لشركات التأمين. يقول جوبتا: "إذا كنت مستثمرا مقيدا بالتصنيفات، وبدأ تخفيض التصنيفات في التأثير في تلك السندات، فقد ترى زيادة في المبيعات".

ضمانات السوق

رغم المخاطر التي تلوح في الأفق، فإن حزمة واسعة من دعم البنك المركزي لسندات الشركات ساعدت أسعار ديون التزامات القروض المضمونة على الارتفاع عن أدنى مستوياتها.
وتعافت أسعار القروض الأساسية حيث ارتفعت من مستوى منخفض بلغ 76 سنتا للدولار في آذار (مارس) الماضي إلى 86 سنتا للدولار هذا الأسبوع، وفقا لمؤشر تديره نقابة القروض الجماعية والتجارة.
لم يقدم مجلس الاحتياطي الفيدرالي سوى قليل من الدعم المباشر لسوق التزامات القروض المضمونة، لكن التأكيد الأوسع نطاقا على حماية مصير حتى الشركات ذات التصنيف الأقل، ساعد على وضع حد لموجة البيع الأخيرة.
تقول ليلى كولمورجين، مديرة محافظ في شركة باين بريدح لإدارة الصناديق تتولى إدارة 96 مليار دولار، وتستثمر في التزامات القروض المضمونة: "وسع الاحتياطي الفيدرالي المدرج. سنرى تخفيضات وخسائر من الشرائح ذات التصنيف الأقل، لكن هل سيطغى علينا؟ لا."
في تحول غريب ، يقول بعض المحللين إن التدهور الأخير في معايير الإقراض يمكن أن ينتهي به المطاف إلى أن يؤدي إلى عدد أقل من حالات الإعسار.
مع قيود أقل على الشركات التي تقع في المتاعب بسبب عهود قروض فضفاضة، فإن المستثمرين لديهم قدرة أقل على إجبار الشركة على الإفلاس.
وهذا يمكن أن يجنب التزامات القروض المضمونة أسوأ النتائج المحتملة الناجمة عن فيروس كورونا.
البعض الآخر ليسوا متأكدين كثيرا. القضية المطروحة هي المدة التي يظل فيها الاقتصاد العالمي مغلقا، ومتى تستعيد الشركات الأرباح التي تحتاج إليها لسداد الديون.
يقول أسيتو من جابستو: "لست على استعداد للضرب على الطاولة والقول إن الوقت قد حان لتداولات إنعاش الائتمان، إذ هناك كثير فوق الحد من المجاهيل".