79 % من أدوات الدين الدولارية السعودية دفعت فوائد للمستثمرين أقل من السندات الأمريكية

أظهر رصد لـ"الاقتصادية"، أن 79 في المائة من أدوات الدين الدولارية للحكومة السعودية، في أسواق الدخل الثابت العالمية، دفعت فوائد للمستثمرين أقل مما دفعتها سندات الحكومة الأمريكية بنهاية أكتوبر.
وبحسب رصد وحدة التقارير في صحيفة "الاقتصادية"، فإن 23 من السندات والصكوك السيادية للسعودية دفعت للمستثمرين أقل مما تدفعه الخزانة الأمريكية على السندات الخمسية، التي بلغت مستويات (4.80 في المائة) والسندات العشرية (4.87 في المائة) وفق التداولات الثانوية أواخر أكتوبر الماضي.
وبسبب اعتماد التسعير على المرجع التسعيري -أي عوائد سندات الخزانة الأمريكية- إبان وقت الإصدار، فإن تلك الأوراق المالية للسعودية تتداول دون قيمتها الاسمية.
في المقابل، هناك خمسة إصدارات مدرجة للسعودية يتم دفع عوائد تفوق عوائد سندات الخزانة الأمريكية بنهاية أكتوبر، مع العلم أنه لو قامت السعودية بإصدار أدوات دين فستدفع علاوة سعرية فوق المستويات الحالية لسندات الخزانة الأمريكية.
وجاءت الحنكة السعودية عبر استغلال "حقبة الاقتراض الرخيص" التي ظهر أثرها مع ارتفاع أسعار الفائدة في الوقت الحالي. ودأبت السعودية على اختيار منهجية تثبت سعر الفائدة على أدوات الدين التي تصدرها، الأمر الذي يجعل السعودية تدفع تكلفة تمويل منخفضة حتى لو ارتفعت أسعار الفائدة لاحقا.

توزيع الصكوك والسندات

أظهر الرصد أن واحدة من بين أربع جهات إصدار خليجية تفضل خيار "الصكوك"، (25 في المائة) بينما 75 في المائة منها تفضل السندات، بحسب بيانات الإصدارات القائمة في الأعوام الماضية.
وجاء خيار "السندات" بسبب سهولة وسرعة الإصدار واتساع قبول تلك الأوراق المالية بين المستثمرين الدوليين، وذلك مقارنة بالصكوك التي تتطلب مستندات أكثر، وأصولا يرتكز عليها الإصدار، ولكنها تجلب معها فئة جديدة من المستثمرين.
وقادت جهات الإصدار السيادية منطقة الخليج لتفضيل "خيار السندات" بعد وصول أحجام الإصدارات القائمة إلى 439 مليار دولار بنهاية الربع الثالث من 2023، حيث تنقسم أسواق الدين إلى نوعين من الأوراق المالية (السندات والصكوك).
ومن أجل قياس الحصة السوقية لدولة ما، يتم النظر في الإصدارات القائمة، وهي "السندات والصكوك" التي تم إصدارها في الأعوام الماضية ولم يحن أجل إطفائها.
وأظهر الرصد، الذي استند إلى بيانات إدارة الدخل الثابت لبنك أبوظبي الأول، أن تركيبة أسواق الدخل الثابت للإصدارات القائمة التي سبق إصدارها تظهر أن إجمالي الصكوك الموجودة في الأسواق الخليجية تبلغ 149 مليار دولار بنهاية الربع الثالث، مشكلة 25 في المائة من الديون القائمة لمنطقة الخليج. وقادت "البنوك الخليجية" فئة جهات الإصدار التي تفضل الصكوك على حساب السندات.

صكوك الخليج

فاجأت السندات الإسلامية المستثمرين بصمودها أمام انخفاضات الأسواق في 2022، حيث لم تكبد الصكوك المستثمرين خسائر كثيرة مقارنة بـالسندات. ويعود السبب في ذلك لمستثمري الشرق أوسطيين الذين يتمسكون بالصكوك إلى حين أجل الاستحقاق ولا يفضلون بيعها. وأظهر مؤشر لبلومبيرج -يتتبع أداء الصكوك الخليجية الدولارية- تسجيله تراجعا بمقدار 5.8 في المائة مقارنة بـخسائر بلغت 10.9 في المائة لمؤشر السندات الدولارية لمنطقة الخليج عن 2022.
يذكر أن إصدارات السندات والصكوك للخليج ومصر قد انخفضت 63 في المائة على أساس سنوي، وذلك بعد شبه عزوف عن أسواق الدخل الثابت العالمية في 2022.
ومع بداية كل عام ميلادي تتراكم أموال مديري الصناديق التي تتوق إلى توظيفها مبكرا. يذكر أن معظم جهات الإصدار الخليجية قد دفعت علاوة سعرية ما بين 20 إلى 25 نقطة أساس فوق القيمة العادلة لإصداراتها خلال 2022 بسبب ظروف السوق خلال العام الماضي. ومع هذا لا يتوقع المصرفيون أن يماثل العام الحالي حجم إصدارات أدوات الدين للمنطقة الخليجية خلال أعوام "طفرة الإصدارات" ما بين 2019 إلى 2021.
واستندت "الاقتصادية" في رصدها حول أسواق الدين الخليجية، إلى منصة "ريد"، التي تتخذ من نيويورك وسنغافورة مقرا لها، والمتخصصة في متابعة أخبار جهات الإصدار المتعسرة والمثقلة بالديون مع إحاطة المستثمرين مسبقا بالمخاطر المحتملة قبل وقوعها.

التمويل الإسلامي

ترى "ستاندرد آند بورز" أن التمويل الإسلامي كله سيحقق نموا في خانة العشرات لعام 2023، بعد أن بلغ نمو إجمالي أصول القطاع 10.2 في المائة في 2021 (باستثناء إيران)، ليصل إلى 2.5 تريليون دولار. ومع أن ارتفاع أسعار النفط سيدعم انتعاشا أقوى في عديد من الأسواق الأساسية للتمويل الإسلامي، لكن الظروف العالمية المعاكسة قد تغير الصورة، بما في ذلك الصراع بين روسيا وأوكرانيا، واستمرار ارتفاع معدلات التضخم ورفع أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي.
كما أشار التقرير، الصادر من وكالة التصنيف في يونيو 2022، إلى أن قطاع التمويل الإسلامي "يعاني نقاط ضعف هيكلية، وبالتحديد الإجراءات المعقدة المرتبطة بهيكلة الصكوك، وافتقار بعض المنتجات إلى القدرة التنافسية، وارتباط الأداء بأسعار النفط نظرا إلى تركز القطاع في البلدان المصدرة له، ومكافحة المصرفية الإسلامية للتوسع إلى ما وراء حدودها التقليدية".

الصكوك كأسهم

التفضيل الواضح لبعض علماء الشريعة لفرض نسبة أعلى من الأرباح والخسائر في الصكوك يطرح تحديات قانونية، ويضائل شهية المستثمرين والمصدرين بشكل ملحوظ بمجرد أن تصبح الصكوك أدوات شبيهة بالأسهم، حسب "ستاندرد آند بورز"، مضيفة أن "الأصوات القادمة من علماء الشريعة الذين يدعون إلى زيادة الخصائص الشبيهة بالأسهم، وأصوات المستثمرين الذين يفضلون زيادة الخصائص الشبيهة بالديون، يمكن أن تعطل السوق وتحول تركيز المستثمرين إلى الأسواق والمنتجات التقليدية".
"أما أبرز الفرص لنمو التمويل الإسلامي، فتتمثل في إطلاق منتجات متوافقة مع المعايير البيئية والاجتماعية وحوكمة الشركات، إذ نتوقع أن نشهد زيادة في إصدارات الصكوك الخضراء. كما يمكن أن تجذب الصكوك الرقمية اهتماما كبيرا من المستثمرين في المستقبل"، وفقا لوكالة "ستاندرد آند بورز".
تجدر الإشارة إلى أن وكالة إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية قد أشارت في تقرير لها في يناير 2022 إلى أن سوق الصكوك قد واجهت فترة اضطراب في عام 2021 بسبب تطبيق المعيار 59 لهيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الإسلامية (أيوفي)، حيث انخفض حجم إصدار الصكوك في الإمارات، على سبيل المثال، بنسبة 64 في المائة. يرجع ذلك -جزئيا- إلى التعقيدات الإضافية التي أدخلها هذا المعيار. ورغم تطبيق الحلول القانونية، إلا أنه كان للتغيير أثر سلبي على رغبة المصدرين والمستثمرين لإصدار الصكوك في ذلك الوقت.
ومن المرجح أن يؤدي ارتفاع مخاطر الأصول المتبقية للمستثمرين والتحديات المتعلقة بتوافر الأصول غير المرهونة في الميزانيات العمومية للمصدرين إلى تراجع الرغبة بالصكوك. ولا ينطبق المعيار 59 فقط على المصدرين المقيمين في الدول التي اعتمدت معايير أيوفي ولكن أيضا على الدول التي تستهدف المستثمرين من هذه الدول. حتى الآن، تبنت 20 دولة معايير أيوفي الشرعية جزئيا أو كليا. معظمها من الدول الرئيسة في صناعة التمويل الإسلامي، رغم أنه من الجدير ملاحظة أن بعض الدول الأساسية الكبرى في التمويل الإسلامي ليست جزءا من القائمة. ومن شأن ذلك، بحسب إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية، أن يؤدي إلى تفاقم الاختلافات في الهياكل المستخدمة في الدول الأساسية للتمويل الإسلامي وإلى الانحراف عن الهدف الأكبر وهو الوصول إلى قطاع تمويل إسلامي أكثر تكاملا.

ما المخاطر الجديدة لمعيار أيوفي 59؟

تتم هيكلة عديد من الصكوك الهجينة من خلال مزيج من الأصول والسلع الملموسة. غير المعيار 59 المتطلبات الخاصة بميزة مهمة للمعاملات ضرورية للامتثال للشريعة، وهي نسبة الأصول الملموسة. قبل اعتماد المعيار، كان مطلوبا أن يكون لدى المصدر نسبة لا تقل عن 51 في المائة من الأصول الملموسة و49 في المائة كحد أقصى من السلع عند بدء المعاملة. كان الحفاظ على هذه النسبة، طوال فترة المعاملة، على أساس بذل أفضل الجهود واتخاذ إجراءات تصحيحية في حال كان حدوث خرق غير واضح. مع اعتماد المعيار رقم 59، أصبح الحفاظ على نسبة أصول ملموسة بنسبة 51 في المائة مطلبا قانونيا طوال عمر المعاملة، حيث تم توضيح إجراءات معالجة الخرق.
من وجهة نظر وكالة إس آند بي جلوبال للتصنيفات الائتمانية، فإن الامتثال للمعيار 59 يوجد أو يزيد من ثلاثة مخاطر رئيسة. أولها التعرض لمخاطر الأصول المتبقية. فبالنسبة لبعض الهياكل، تتزايد المخاطر، حيث يصبح وقوع خسارة جزئية (إضافة إلى وقوع خسارة كلية) خطرا متزايدا. في الواقع، إذا كان هناك معاملة تضم عدة أصول، وتعرض أصل أو أكثر من بينها لخسارة كلية، يمكن خرق نسبة الأصول الملموسة، وقد لا يتم تعويض المستثمرين بالكامل عن استثماراتهم دون الرجوع إلى الجهة الراعية.
وثاني تلك الأمور، تغيير ترتيب المستثمر في سيناريو التصفية. حيث يؤثر المعيار 59 أيضا على اللغة المتعلقة بالتعويض الذي تقدمه عادة الجهة الراعية للصكوك ككيان مستقل، في حال إخلاله في أي من التزاماته التعاقدية. وهذا قد يجعل دائني الصكوك أقرب إلى دائنين ثانويين، حيث قد لا ينظر إلى الالتزامات التعاقدية على أنها تحمل تصنيف الالتزامات المالية نفسه.
وثالث تلك المخاطر تتعلق بزيادة مخاطر السيولة للمصدرين والمستثمرين. يوجد المعيار 59 سيناريوهات محتملة جديدة للتصفية المبكرة للصكوك. إذا كان المصدر ليس لديه أصول غير مرهونة وغير كافية في ميزانيته العمومية، فهناك مخاطر دفع مسبق للأصول الأساسية، أو في حال وقوع خسارة جزئية، فقد يكون هناك تعجيل للصكوك وسدادها قبل استحقاقها. بالنسبة لبعض المصدرين، قد يشكل هذا مشكلة، لأنه يتطلب تخطيطا للسيولة.

شركات التقنية المالية

كانت "الاقتصادية" قد نشرت رصدا في فبراير 2023 أشارت فيه إلى توافر فرص الاستثمار عبر شركات التقنية المالية، إذ تقدم فرصا عبر ما يعرف بالتمويل الجماعي، سواء عن طريق الملكية أو عبر التمويل بالصكوك.
وبحسب الرصد، تضاعف عدد المستثمرين الأفراد المستفيدين من خدمات شركات التقنية المالية 4.5 مرة خلال الربع الثالث من 2022 على أساس سنوي، ليصل إلى 38 ألف مستثمر فرد، مقارنة بنحو 6.8 ألف مستثمر.
ويأتي النمو في أعداد المستثمرين الأفراد تزامنا مع بيئة أسعار الفائدة المرتفعة أخيرا، إذ راوحت العوائد للفرص المطروحة في منصات شركات التقنية المالية بين 13 و20 في المائة.
وسهولة الاستثمار عززت وجود الأفراد، إذ يستطيع الفرد إتمام صفقته الاستثمارية في أقل من خمس دقائق عبر جهازه المحمول.
وتتقاضى شركات التقنية المالية رسوما جراء ذلك، سواء من خلال المستثمر أو طالب التمويل، حيث جاءت الرسوم عند 1 في المائة لتمويل الصكوك من رأس مال المستثمر، بينما بلغت في تمويل الملكية الجماعية 20 في المائة من صافي الأرباح.
والتمويل الجماعي هو أحد خدمات التقنية المالية الحديثة، التي تقوم على حصول المنشآت الناشئة على تمويل محدود من عدد كبير من الأفراد من خلال منصة تقنية.
وارتفع الطلب على صيغ التمويل بالدين في الأعوام الأخيرة في السعودية نتيجة لارتفاع معدلات الفائدة الذي بدوره سيؤدي إلى ارتفاع في معدل العائد المطلوب من قبل حاملي الصكوك والسندات.
وسمحت هذه الشركات بالتوسع في المجال الاستثماري، وتوفير التمويل اللازم لدعم الشركات الناشئة والصغيرة والمتوسطة، كما أسهمت في دخول الأفراد مجال الصكوك التي تعد سوقا ذات شروط معقدة، بحيث لا يكون مقتصرا على فئة معينة دون غيرها.
ويقدر الحد الأدنى للاستثمار بنحو ألف ريال، وهو ما يعزز توجه الأفراد إلى تلك المنصات، بخلاف بعض الصناديق الاستثمارية أو بعض طروحات الصكوك التي تطلب قيمة استثمارية بحد أدنى عند مليون ريال.
ومنذ يونيو 2021 حتى سبتمبر 2022، جمعت منصات التمويل 756.2 مليون ريال، بحسب بيانات هيئة السوق المالية، كان نصيب الصكوك 522.1 مليون ريال، بينما بلغت الأموال المجمعة عبر منصات تمويل الملكية الجماعية 234.1 مليون ريال.

الصكوك الرقمية

يمكن أن توفر الصكوك الرقمية طريقة أسرع وأقل تكلفة للاستفادة من أسواق التمويل الإسلامي بسبب العدد المحدود من الوسطاء المعنيين. قد تشمل الفوائد أيضا تعزيز الأمان وإمكانية التتبع ونزاهة المعاملة، ما قد يعزز الامتثال للشريعة. ومع ذلك، فإن هذا يفترض توافر تكنولوجيا يمكن الاعتماد عليها ووجود أطر قانونية جاهزة للتكيف مع هذه الأدوات. كما يفترض وجود مستندات قانونية قياسية يمكن استخدامها كنموذج لإصدار الصكوك. وترى ستاندرد آند بورز أن السوق المالية الإسلامية الدولية قد نشرت بالفعل مستندات قانونية معيارية لصكوك الإجارة والمضاربة من الشريحة الأولى. يمكن أن يؤدي تقليل مقدار الوقت والتكلفة ومتطلبات الحد الأدنى من الإصدار إلى فتح سوق الصكوك لشريحة أوسع من المصدرين. سيواصل المستثمرون في الصكوك الرقمية تحمل المخاطر التقليدية، بما في ذلك مخاطر سوق الائتمان والسيولة. كما أنهم سيتعرضون لمخاطر تشغيلية أكبر ناجمة عن الاستقرار التكنولوجي والمخاطر الإلكترونية.

نمو التمويل الإسلامي

أفادت وكالة "موديز" في تقرير نشرته في مارس 2023 بأن الطلب على التمويل المتوافق مع الشريعة الإسلامية سيواصل ارتفاعه في عام 2023، مدعوما بنمو اقتصادي قوي وسط ارتفاع أسعار النفط وخطط التنمية الطموحة في السعودية والأسواق الأساسية الأخرى.
وقال أشرف مدني، نائب الرئيس – مسؤول ائتمان أول في وكالة "موديز"، حينها: "إننا نتوقع أن يستمر نمو قطاع الصيرفة الإسلامية في الأسواق الأساسية بوتيرة أسرع من نمو نظرائه التقليديين مدعوما بنشاط اقتصادي قوي في جنوب شرق آسيا ومنطقة مجلس التعاون الخليجي (GCC). وستدعم هذا النمو أسعار السلع الأساسية المرتفعة والخطط الحكومية للتنويع الاقتصادي، وقيام الجهات السيادية المستمر بدعم قطاع التمويل الإسلامي وتعزيزه على نحو متواصل، وازدياد الطلب على المنتجات المتوافقة مع الشريعة الإسلامية".
وفيما يتعلق بالتكافل، تتوقع الوكالة استمرار نمو أقساط التأمين بشكل معتدل خلال العامين أو الأعوام الثلاثة المقبلة، بمساعدة النشاط الاقتصادي وارتفاع الطلب على التأمين الصحي في الوقت الذي يزداد فيه عدد دول مجلس التعاون الخليجي (GCC) وإفريقيا وجنوب شرق آسيا التي تطبق نظام التأمين الصحي الإلزامي. وفي الأسواق التي تشهد درجة عالية من المنافسة مثل دول مجلس التعاون الخليجي، من المحتمل أن تلجأ شركات التكافل التي تفتقر إلى الحجم الذي يمكنها من تسريع وتيرة استثماراتها في مجال التكنولوجيا إلى عمليات الدمج والاستحواذ (M&A) من أجل تحقيق الكتلة الحرجة.

وحدة التقارير الاقتصادية