أدوات الدين لجهات الإصدار السعودية تضيف 11.7 مليار دولار إلى قيمتها الاسمية في البورصات العالمية

أنهت أدوات الدين الدولارية للحكومة السعودية والشركات المحلية العام الماضي بمكاسب رأسمالية، دفعتها إلى التفوق على مؤشر سندات الأسواق الناشئة الخاص بالفئتين السيادية وغير السيادية.
جاء هذا التفوق رغم التذبذبات الحادة التي عاشتها سوق الدخل الثابت العالمية بفعل تأثيرات عوائد سندات الخزانة الأمريكية وتحرك البنوك المركزية نحو سحب حزم التحفيز.
ويبلغ تعداد أدوات الدين في المؤشرات الدولية، المقسمة بين حكومة المملكة والشركات المحلية، 62 أداة من السندات والصكوك، وجميعها تتداول في البورصات العالمية.
وأظهر رصد وحدة التقارير في "الاقتصادية"، أن القيمة السوقية بنهاية العام الماضي الخاصة بأدوات الدين السيادية وغير السيادية، المدرجة في البورصات العالمية، بلغت 131.41 مليار دولار، وذلك مقارنة بقيمتها الاسمية البالغة 119.67 مليار دولار.
وأضافت أدوات الدين تلك 11.73 مليار دولار إلى قيمتها الاسمية عن الفترة ذاتها.
وأسهم تفضيل الشركات السعودية آجال الاستحقاق ما بين خمسة أعوام إلى سبعة أعوام في جعل المعدل المتوسط للتوزيعات الدورية الخاصة بـ39 أداة مالية من السندات والصكوك ليصبح 3.58 في المائة، مقارنة بـ3.82 في المائة لأدوات الدين السيادية للسعودية التي تتميز بطول أجل استحقاقها، الأمر الذي يجتذب معه عائدا أعلى.
وبحسب تصريحات رسمية، فإن الأوساط المالية تترقب خلال الربع الأول من هذا العام سندات خضراء أو صكوك خضراء للحكومة السعودية.
وتفاعل المستثمرون الدوليون مع بيانات الميزانية السعودية، الأمر الذي عزز أداء مؤشر الدين الذي يتتبع أداءها.
وحقق مؤشر "آيبوكس للإصدارات السيادية الدولارية للسعودية" مكاسب بلغت 1.33 في المائة، مقابل خسائر بلغت 1.24 في المائة لنظيره في مؤشر سندات الأسواق الناشئة بسبب صعود عوائد الخزانة الأمريكية.
وأسهم انتعاش أسعار النفط خلال العام الماضي في تقديم الدعم اللازم لأدوات الدين الصادرة من المصدرين السعوديين، الأمر الذي مكنها من تحقيق أداء أفضل في الأسواق العالمية، وذلك بعد صدمة تذبذبات عوائد سندات الخزانة الأمريكية.
وتعطي تلك المؤشرات تفاؤلا للمستثمرين بأن أدوات الدين السعودية ستتعامل بشكل أفضل مع انعكاسات قرار "الاحتياطي الفيدرالي" الخاص بخفض برنامج مشتريات الأصول ومن ثم البدء في رفع أسعار الفائدة.
في المقابل، حقق مؤشر "ماركيت آيبوكس للإصدارات غير السيادية الدولارية للسعودية" مكاسب بلغت 0.92 في المائة بنهاية 2021 مقارنة بخسائر بلغت 1.85 في المائة لنظيره في مؤشر السندات غير السيادية الخاص بالأسواق الناشئة.
وخلال مرحلة التشديد النقدي لهذا العام، يتوقع أن يحافظ المستثمرون على انكشافهم على أدوات الدين السعودية وذلك بسبب توزيعاتها الدورية التي يصل متوسطها، وفقا لمؤشرات السندات، إلى ما بين 3.82 في المائة إلى 3.58 في المائة.
وبحسب تقرير لـ"بلومبيرج" فإن أداء سندات الأسواق الناشئة في 2021 يبقى أفضل بكثير مقارنة بفترة ما يسمى بنوبة الغضب 2013 حينما ألمح "الاحتياطي الفيدرالي" وقتها إلى خفض مشتريات الأصول، وهو ما نتج عنه تراجع سندات الأسواق الناشئة 3.8 في المائة على مدار العام.

انعكاس الأداء

معلوم أن أداء مؤشرات قياس عوائد ديون الإصدارات السيادية للسعودية كان متواضعا، أسوة بنظيرتها من الأسواق الناشئة، وذلك منذ مطلع 2021 حتى تموز (يوليو) من العام الماضي. ولم تبدأ في تحقيق مكاسبها إلا مع أواخر آب (أغسطس) وذلك مع مراهنة المستثمرين على أن أدوات الدين الصادرة من الرياض وموسكو ستكون من كبار المنتفعين من ارتفاع متوسط أسعار النفط.
وتجلى نجاح الرياض في تعامل اقتصادها مع تبعات الجائحة عبر التمكن من احتوائها ومن ثم معاودة النمو التدريجي من جديد. وأدى ذلك إلى إقبال المستثمرين الدوليين على أدوات دينها الدولارية.
ويتم تسعير أدوات الدين السيادية للسعودية عبر الاستعانة بمؤشر قياس وهو عوائد سندات الخزانة الأمريكية، حيث تدخل عوائد تلك السندات مع المنظومة التسعيرية لأدوات الدين السيادية.
لكن مع انعكاس مستويات عوائد سندات الخزانة الأمريكية نحو الهبوط، أصبح امتلاك الإصدارات السابقة لسندات المنطقة الخليجية أمرا جاذبا لمحافظ المستثمرين بسبب ارتفاع عائدها وفقا لأوضاع السوق الحالية، حيث إن هناك "علاقة عكسية" بين ارتفاع أسعار تلك الأوراق المالية وانخفاض العائد.
استند رصد "الاقتصادية" إلى مؤشر "آيبوكس للإصدارات السيادية الدولارية للسعودية" التابع لـ"آي إتش إس ماركيت" وهي المزود العالمي للمؤشرات التي تستعين بها شركات إدارة الأصول وصناديق التحوط العالمية. وأغلق المؤشر، الذي يحتوي على 23 أداة دين من سندات وصكوك، عند 133.6 نقطة مقارنة بأوائل يناير عندما كان يقف عند 131.8 نقطة.
ونجح رهان شركات إدارة الأصول على السندات ذات الدرجة الاستثمارية للسعودية العام الماضي وذلك بعد تزايد أعداد الصناديق التي اتجهت إلى الاستثمار في تلك الفئة من السندات لتعزيز عوائدها في مواجهة انخفاض أسعار الفائدة لمستويات تاريخية.
وتمتاز الإصدارات الدولارية بجاذبية عوائدها. حيث يصل المعدل المتوسط للدفعات الدورية، لأدوات الدين السعودية التي يغطيها المؤشر، إلى 3.82 في المائة، بحسب بيانات منصة "آي إتش إس ماركيت".
وعلى الرغم من تفاوت المصادر التي تحدد العدد الفعلي للدول المنضوية تحت اسم "الأسواق الناشئة أو الصاعدة" فإن هناك إجماعا على أن تعداد تلك الدول يراوح ما بين 38 و45 دولة، بما ضمنها دول الخليج وروسيا والصين وكوريا والهند.

التعامل مع الواقع الجديد

يذكر أن السيولة الذكية لشركات إدارة الأصول حققت مكاسب استثنائية بعد اقتناص أدوات دين ذات جودة عالية بثمن متدن خلال تقلبات أسواق الدين العالمية في 2021.
ويلجأ مستثمرون مؤسسيون لخيار اختبارات ضغط التدفقات المالية لأدوات الدين الخاصة بشركات الأسواق الناشئة في ظل انعدام الرؤية حول انتهاء الوباء وظهور الفيروس المتحور.
وأصبحت تلك الاختبارات بمنزلة البلورة السحرية لمعرفة وتمييز جهات الإصدار التي ستنجو من تبعات الوباء. وتجرى تلك الاختبارات بهدف التعرف على قدرت الشركة على تحمل الخسائر المستقبلية التي يمكن أن تتعرض لها في ظل سيناريوهات محددة حول الأوضاع الاقتصادية في المستقبل.
يذكر أن إجراءات احتواء الجائحة وإغلاق الاقتصادات أدت في الفترة الماضية إلى زيادة كبيرة في مشكلات السيولة أو حتى التعثر في السداد بين المؤسسات غير المالية في الأسواق الناشئة. في حين عانت المؤسسات المالية التباطؤ في تحصيل الأقساط مع محاولة الشركات تأجيل المدفوعات.

كسب جهات إصدار لمصلحة البنوك

جرت العادة أن تحصل البنوك التي ترتب إصدارات السندات والصكوك "في منطقة الخليج" على رسوم نجاح إغلاق الإصدار. وتتباين تلك الرسوم بحسب مكانة وسمعة العميل. فقد تصل تلك الرسوم إلى ما بين عشرات الآلاف من الدولارات إلى نحو مليون دولار لكل مدير، في حال كانت جهة الإصدار متميزة وذات مكانة ائتمانية عالية.
وقد تقوم البنوك الاستثمارية بالتضحية برسوم ترتيب الإصدارات من أجل ما هو أمل أن تكافئها تلك الشركات المتميزة بتفويضات في المستقبل لمعاملات في أسواق المال وأنشطة مصرفية أخرى مثل خدمات الصرف الأجنبي والاستثمار.
يعد الحديث عن رسوم الاصدار التي تتقاضاها البنوك الاستثمارية من الأمور التي يمكن وصفها بالصندوق الأسود، حيث تتباين تلك الرسوم وفقا للمنطقة الجغرافية وكذلك حجم الطلب والعرض وقوة المتانة الائتمانية للجهة المصدرة وحجم مبلغ الإصدار، وإذا ما كان هذا الإصدار عاما أو خاصا.
ومسألة إعداد جهة ما لإصدار صكوك دولارية تشتمل على التعاقد مع بنوك مرتبة للإصدار وثلاث شركات قانونية وإنشاء شركة غرض خاص، والتعاقد مع وكالة تصنيف ائتماني أو أكثر.
وفي السعودية تتباين رسوم الإصدار وفقا لعملة أدوات الدين المراد إصدارها. حتى رسوم المستشارين القانونيين تتباين وفقا لهيكلة الصكوك المستخدمة. والأمر نفسه ينطبق على منتجات شركات التصنيف الائتماني التي يتطلب الأمر فيها التدقيق جيدا في المنتج الائتماني الذي يتوافق مع احتياجات جهات الإصدار.

ماهية تسعير أدوات الدين

يتم تسعير معظم أدوات الدين السيادية عبر الاستعانة بمؤشر قياس، وهو عوائد سندات الخزانة الأمريكية، حيث تدخل عوائد تلك السندات مع المنظومة التسعيرية لأدوات الدين السيادية. فعندما تبدأ عملية بناء الأوامر الخاصة بالإصدار، يلتفت المستثمرون إلى عاملين، أولهما هو هوامش الائتمان spreads الخاصة بجهة الإصدار، وثانيهما هو معدلات مؤشر القياس، وذلك وفقا لآجال الاستحقاق المستهدفة.
وعندما يتم دمج هذه الأرقام - أي "هوامش الائتمان" مع "مؤشر القياس" - يتم الحصول على العائد النهائي المعروف بـyield وذلك عندما يغلق الإصدار. مع العلم أن هوامش الائتمان تمر بثلاث جولات للأسعار الاسترشادية قبل أن يتم تقليص تلك الأرقام مع كل جولة، وذلك بحسب حجم إقبال المستثمرين على الإصدار.

خروج سندات من المؤشرات

من المنتظر أن يتم خروج الإصدارات التي يحين استحقاقها هذا العام من مؤشرات جي.بي مورجان وذلك وفقا للإرشادات التنظيمية لكل مؤشر. فعلى سبيل المثال، كان لدى السعودية إصدار دولاري بقيمة 5.5 مليار دولار "أجل خمسة أعوام"، الذي حان أجل استحقاقه في تشرين الأول (أكتوبر) 2021 وفقا لمنصة "سي بوندز" للبيانات المالية.
يعد هذا الإصدار متميزا لأنه كان من ضمن باكورة إصدارات السعودية من السندات الدولية في 2016 التي لقيت ترحيبا حارا من المستثمرين الأجانب.

الانضمام لم يكن سهلا

تاريخيا، دائما ما عانت أدوات الدخل الثابت من عدم حصولها على التقدير اللازم، كأصول متميزة عن غيرها من الأسواق الصاعدة. ونتج عن ذلك عدم وجود نوعية الأصول تلك في معظم محافظ شركات إدارة الأصول المتخصصة في الاستثمار في الأسواق الناشئة. إلا أن الأمر برمته بدأ في التغير تدريجيا مع نهاية يناير 2019 عندما شرعت مؤشرات جي بي مورجان في إضافة الديون الخليجية إلى مؤشراتها الرئيسة التي تتبع أداءها الصناديق المتخصصة في أدوات الدخل الثابت.
لكن عملية الانضمام إلى هذا المؤشر تأخرت بشكل كبير. وكان ذلك بسبب وجود معيار صارم يفيد بأن دول الخليج تقع في مرتبة عالية جدا على مؤشر البنك الدولي لتصنيف الدخول المرتفعة، تتجاوز المعايير العادية التي تؤهل للإدراج في مؤشر الأسواق الناشئة، وهو أن يكون دخل الفرد أقل من 20 ألف دولار. فدخل الفرد في الإمارات يصل إلى 40 ألف دولار مقارنة بعشرة آلاف دولار في البرازيل.
بيد أنه تم إيجاد منهجية أخرى تسمح لدول الخليج بأن تكون ضمن تصنيف الأسواق الناشئة، مثل "نسب تعادل القوة الشرائية" التي يستخدمها صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية للمقارنة بين ثروات مختلف الدول.
وهذا المؤشر يمكن استخدامه في بعض الأحيان لمقارنة مستويات المعيشة بين دولتين أو أكثر. وهذا المعيار يستخدم أيضا لقياس تكلفة شراء سلة سلع مماثلة لعملات دول أخرى في الأسواق الناشئة.
بالنسبة إلى الصكوك، فإن الأنظمة الداخلية للمؤشرات تسمح باختيار الصكوك الصادرة من جهات الإصدار المؤهلة، وذلك شريطة أن تكون الصكوك حاصلة على تصنيف ائتماني من إحدى وكالات التصنيف الائتماني العالمية، وتاريخيا تمت إضافة الصكوك إلى المؤشر منذ أواخر 2016.

إدارة الصناديق ومؤشرات قياس الأداء

معلوم أن المستثمرين في سوق السندات والصكوك وكذلك شركات إدارة الأصول يستعينون بتلك المؤشرات من أجل مقارنة أداء تلك الأدوات الاستثمارية وفقا لمنطقة جغرافية محددة أو قطاع معين.
ومن المتعارف عليه مع شركات إدارات الأصول، فإن هناك مؤشر قياس لكل فئة من الأصول الاستثمارية، وذلك لكي يقيس مدير الصندوق الأداء السنوي للصندوق مع مؤشر القياس الذي يسترشد به، حيث يتم الطلب من مديري الأصول الذين يتولون إدارة صناديق الدخل الثابت أن يحققوا عائدا قريبا من المؤشر الذي يتبعونه. والغاية من ذلك تكمن في مساعدة المستثمر في تلك الصناديق على قياس أرباح أو خسائر الصندوق وفقا لمؤشر قياس يعتد به.
ويعد مؤشر "بلومبيرج" باركليز أحد المزودين الثلاثة الرئيسين لمؤشرات السندات في العالم وتتبع أدائه صناديق السندات العالمية. وكان مؤشر "بلومبيرج" باركليز من أوائل المؤشرات العالمية التي أدرجت سندات وصكوك الحكومة السعودية ضمن مؤشراته.

مراحل متدرجة

معلوم أن المركز الوطني لإدارة الدين، بالنيابة عن وزارة المالية توقع في 2019 أن تصل قيمة التدفقات نحو أدوات الدين السعودية إلى نحو 11 مليار دولار وذلك ما بين 31 كانون الثاني (يناير) 2019 - وهو تاريخ الانضمام الفعلي للمرحلة الأولى - و30 أيلول (سبتمبر) من العام ذاته.
وبحسب توقعات المتخصصين في أسواق الدخل الثابت فمن المفترض أن هذا الانضمام قد جلب ما بين 25 إلى 33 في المائة كتدفقات "إضافية" نحو أدوات الدين السيادية للمملكة وهي استثمارات في الأوراق المالية للسعودية لم تكن في المتناول قبل 2019.
في حين تصل هذه النسبة إلى 50 في المائة للكويت التي لديها إصدار واحد مؤهل وهي سندات الأعوام العشرة.
وبسبب وصول الديون الخليجية "المضافة" والقديمة إلى ما بين 15 إلى 20 في المائة، فإن القائمين على المؤشر ارتأوا أن تتم عملية الدخول للمؤشرات عبر عدة مراحل وذلك على مدى تسعة أشهر، وذلك كي لا يتسبب الحجم الكبير للديون الخليجية في إحداث اضطرابات في الديون الأخرى، مع تحويل الصناديق الأموال إلى أدوات الدين الخليجية.

تعزيز كفاءات إدارات الخزانة

مع انضمام مصدرين خليجيين جدد إلى أسواق الدين، بات ظاهرا استعانة تلك الشركات العملاقة بمصرفيين سابقين في أسواق الدخل الثابت، وذلك من أجل تعزيز إدارات الخزانة التي تتولى في العادة ملفات الاستدانة.
ومن المنتظر أن تسهم تلك الظاهره الحديثة في إحداث وفرة في تكلفة الإصدار والاقتراض، بحكم خبرة تلك الكفاءات في تسعير تلك الأوراق المالية، ولا سيما تلك الكيانات التي لديها احتياجات تمويلية ضخمة.
فالبنوك المرتبة للإصدار تتنوع تخصصاتها، فمنها ما يمتلك فريق أسواق دين متمكن يعرف كيف يغلق مثل هذه الإصدارات، إلا أن هذه البنوك الاستثمارية تفتقر إلى الودائع المليارية الفائضة، التي يمكن تسخيرها لمصلحة شراء جزء من الإصدار.
وهنا يأتي دور البنوك التجارية الخليجية التي تمتلك هذه الميزة، لكن تفتقد خبرة أسواق الدين. ولا يعني بالضرورة تفويض عديد من البنوك لترتيب إصدار سندات أن رسوم الإصدار ستكون مرتفعة على جهة الإصدار، حيث إن رسوم ترتيب الإصدار ستكون هي نفسها، لكن حصص البنوك ستكون منخفضة.
يذكر أن بعض البنوك مستعدة لتقديم التنازلات مع الرسوم من أجل أن تتصدر جدول ترتيب البنوك الأكثر طلبا من حيث ترتيب إصدارات أدوات الدين، وهذه الاستراتيجية تجلب عملاء جددا.
ويصل معدل رسوم تريب إصدار أدوات الدين في الولايات المتحدة الأمريكية إلى 0.7 في المائة للسندات ذات الدرجة الاستثمارية العالية، أي إذا كانت قيمة الإصدار مليارا، فإن جهة الإصدار تدفع سبعة ملايين دولار للبنوك. في حين يصل معدل هذه الرسوم لسندات "الخردة" إلى 1.2 في المائة من إجمالي قيمة الإصدار.

وحدة التقارير الاقتصادية