الثقة والمؤسسات الاستثمارية والوعي تمنع تفاعل «تاسي» مع الأسواق العالمية

هناك تباين واضح بين أداء سوق الأسهم السعودية وأداء الاقتصاد في المملكة مقارنة بعديد من الاقتصادات الرائدة في العالم، حيث يسجل الاقتصاد في المملكة أداءً يفوق كثيراً أداء الدول المتقدمة بينما يشهد سوق الأسهم أداء دون المستويات التي حققتها أسواق تلك الدول.

ونعتقد أن الأسباب الرئيسية وراء هذا الوضع هي انعدام الثقة وضآلة دور المؤسسات المالية، إضافة إلى عدم إلمام المستثمر بالأوضاع الاقتصادية.

وأخذت ثقة المستثمر تتعزز منذ بداية العام لذا نعتقد أن الأداء الأفضل للسوق حتى الآن سوف يتواصل خلال عام 2010. هذا ما يشير إليه تقرير اقتصادي صدر أمس عن شركة جدوى للاستثمار.

إلى التفاصيل:

ارتفع مؤشر الأسهم السعودية ''تاسي'' بنسبة 54 في المائة مقارنة بأدنى مستوى له سجله في منتصف آذار (مارس) العام الماضي، بينما حقق مؤشر إس آند بي 500 الأمريكي زيادة بنسبة 62 في المائة خلال الفترة نفسها.

#2#

واستناداً إلى النمو المحلي القوي في الاقتصاد السعودي (سجل القطاع غير النفطي نمواً بلغ 2,5 في المائة بالقيمة الفعلية العام الماضي مقارنة بانكماش بلغ 2,5 في المائة في الولايات المتحدة)، توقعنا أن يأتي أداء المؤشر السعودي أقرب إلى مستويات الأسواق الناشئة، إلا أن الفرق جاء أكبر، حيث سجل مؤشر مورغان ستانلي للأسواق الناشئة ارتفاعاً بلغ 96.5 في المائة مقارنة بأدنى مستوى له في مطلع آذار (مارس) الماضي.

وتحسن الأداء الاقتصادي في جميع أنحاء العالم خلال العام ما أدى لبعض الانتعاش في أسعار الأسهم من المستويات المتدنية التي بلغتها، لكنه لا يزال هشاً رغم ذلك.

بالمقارنة، سجل النمو في القطاع الخاص غير النفطي في المملكة (الذي لا يتأثر بعمليات خفض الإنتاج النفطي المتعمدة) نمواً بلغ 2,5 في المائة العام الماضي ويتوقع له أن يرتفع إلى مستوى 4 في المائة هذا العام.

علاوة على ذلك، ورغم تعافي معظم الاقتصادات العالمية الكبيرة من الركود، إلا أن الأداء الاقتصادي سيأتي متراخياً على المدى المتوسط وذلك بسبب مشاكل حقيقية تعتبر المملكة بمنأى عنها، كما يلي:

- تحقق معظم الانتعاش العالمي الأخير نتيجة لحزمة الحوافز المالية التي خلفت معضلات غير مسبوقة في ميزانيات تلك الدول، حيث يتجاوز عجز الميزانية 10 في المائة من الناتج الإجمالي في عديد من الاقتصاديات العالمية الكبيرة.

وبالرغم من أن الاقتصاد السعودي تلقى هو الآخر حوافز مالية كبيرة إلا أن المملكة لا تواجه مشاكل في الميزانية ومن شأنها السحب من احتياطيها من الموجودات الأجنبية التي تبلغ 390 مليار دولار لتمويل أي عجز.

- لا تزال عملية خفض المديونية في كثير من الاقتصادات الكبيرة في بداياتها، وهي عملية تقتضي قيام المستهلكين والشركات على حد سواء بزيادة التوفير من خلال خفض المنصرفات. لكن الوضع يختلف في المملكة حيث نجد أن حجم الدين منخفض نسبياً كما أن شراء السلع والخدمات بالأموال المقترضة لم يكن عاملاً مهما باعتبار الأداء الاقتصادي القوي خلال السنوات الماضية حتى عام 2008.

- سجلت البطالة نسبة مرتفعة جداً في كثير من أنحاء العالم ويمثل الغموض حول مستقبل سوق العمل أحد أهم العوامل التي تضعف مستوى الإنفاق الاستهلاكي. أما في السعودية فلم يكن للتباطؤ الاقتصادي تأثير ذو بال على سوق العمل.

## العوامل المسؤولة

في ظل هذه المعطيات الاقتصادية القوية نعتقد أن العوامل التالية هي المسؤولة عن تخلف أداء سوق الأسهم السعودية عن الأسواق الأخرى:

- الثقـة: هيأ كثير من المستثمرين أنفسهم للأسوأ وتغيرت الحالة المزاجية بسرعة كبيرة عندما بدأ الاقتصاد العالمي ينتعش، فارتفعت جميع الأسواق في العالم واستفادت المملكة بصورة ملحوظة من هذا الارتفاع حتى برزت مشكلة تعثر شركتين محليتين كبيرتين من شركات القطاع الخاص، التي أضرت كثيراً بالثقة المحلية، ثم تلقت الثقة ضربة أخرى من مشكلة الديون في دبي.

- المؤسسات الاستثمارية: استجابت المؤسسات الاستثمارية بسرعة إلى تدني أسعار الأسهم إلى مستويات مغرية وإلى مؤشرات الانتعاش الاقتصادي، حيث أدى تدفق استثمارات المؤسسات إلى تحريك السوق في الولايات المتحدة مما عزز من الثقة لدى المستثمرين الأفراد الذين عادوا إلى السوق في أواخر العام. أ

ما في السعودية فعلى الرغم من أن معظم تداولات المؤسسات الاستثمارية من صناديق الاستثمار والشركات الاستثمارية كانت عمليات شراء صرفة (3,75 مليار ريال بواسطة الصناديق و19,2 مليار بواسطة الشركات منذ مارس 2009)، إلا أن حصتها في السوق كانت صغيرة ولم تكن العمليات التي نفذتها بالحجم الذي يؤثر في الحالة النفسية للمستثمرين الأفراد.

- الوعي الاستثماري: عندما بلغ الاقتصاد الأمريكي والاقتصادات الأخرى القاع وبدأت تنتعش كان جلياً أن ذلك جاء بفضل الإفصاح والشفافية العالية وتوافر البيانات في تلك الأسواق، فكانت البيانات الاقتصادية التي يتم الإعلان عنها تحظى باهتمام إعلامي واسع وأتاحت البيانات الضخمة التي تنشر شهرياً (وفي بعض الحالات أسبوعياً) للمستثمرين التعرف على نقاط التحول واتجاهات السوق.

بالمقابل أدى عدم توفر البيانات في المملكة بصورة فورية إلى خلق حالة من عدم اليقين بشأن الأداء الاقتصادي.

ومن بين تلك العوامل نعتقد أن تحسن مستوى الثقة سيكون له الأثر الأوضح والأسرع في أداء السوق، أما أثر ارتفاع نسبة مشاركة المؤسسات الاستثمارية وتعزيز الوعي الاستثماري فلن يظهر بوضوح على الأرجح إلا على المدى البعيد.

وفي ظل هيمنة المستثمرين الأفراد على السوق ''حيث شكلت تعاملاتهم نحو 91 في المائة من القيمة الإجمالية للتداولات خلال كانون الثاني (يناير)''، تنعكس التغيرات في الثقة بسرعة على أسعار الأسهم ما يؤدي بدوره إلى تضخمها لدى الأفراد حتى وإن كان التغير في المعطيات الأساسية ضئيلا نسبياً.

وتعتبر هذه التركيبة أحد العوامل الرئيسية التي أدت إلى تذبذب أداء السوق السعودية طيلة الأعوام الخمسة الماضية.

ونعتقد أن ثقة المستثمر مهيأة للتحسن في المملكة بفضل الانتعاش الاقتصادي المتوقع هذا العام، لكننا نخشى من أداء الأسواق العالمية وتأثيرها في مؤشر (تاسي).

ولم تتجاوب أسعار الأسهم بل هبطت معظم الأسواق العالمية رغم الزخم الذي سجله انتعاش الاقتصاد العالمي حتى اللحظة الحالية من العام بفضل النمو القوي لدى أكبر اقتصادين في العالم وهما الولايات المتحدة واليابان.

ويعزى عدم استجابة الأسواق للانتعاش لأسباب أهمها أن المستثمرين كانوا قد وضعوا مسبقاً في حسبانهم حدوث انتعاش حتى منتصف العام ويتدارسون الآن في المخاطر المحتملة المقبلة.

ومن شأن أي انتكاسة في عملية الانتعاش أن تؤدي على الأرجح إلى تراجع الأسواق العالمية وأن تنعكس على السوق السعودية حتى مع تحسن المعطيات المحلية.

#3#

## موجز سوق الأسهم

فاق أداء تاسي حتى اللحظة الحالية من العام مستويات الأسواق العالمية في الدول المتقدمة والناشئة على حد سواء بعدما تخلف عنها خلال عام 2009، حيث سجل ارتفاعاً بنسبة 5,2 في المائة في 12 شباط (فبراير) مقابل انخفاض بلغ 2,1 في المائة لمؤشر إس آند بي 500 الأمريكي وتراجع بلغ 2,2 في المائة لمؤشر مورغان ستانلي للأسواق الناشئة.

وقد تأثرت الأسواق العالمية سلباً بارتفاع درجة الحذر الناجم عن المخاوف بشأن وضع الاقتصاد اليوناني وتشديد القيود المصرفية في الولايات المتحدة وجهود الصين لإبطاء نمو اقتصادها، بينما عززت نتائج الشركات الجيدة خلال الربع الأخير من عام 2009 من أداء تاسي في المملكة.

ومن الجدير بالملاحظة أن أداء قطاع البنوك في المملكة ما زال يتفوق على أداء تاسي منذ الإعلان عن الأرباح وذلك للمرة الأولى خلال عدة أشهر.

لكن تفوق تاسي الذي يعتبر طفيفاً حتى اللحظة الحالية من العام لم يأت كافياً بالقدر الذي يدعو المستثمرين إلى العودة إلى السوق بأعداد كبيرة، حيث بلغ المتوسط اليومي لعدد الصفقات خلال كانون الثاني (يناير) 73 ألف صفقة ما يعتبر أدنى مستوى له منذ خمسة أعوام.

ويسجل التداول حتى اللحظة الحالية من شباط (فبراير) بعض الانتعاش حيث بلغ المتوسط اليومي للصفقات 109,000 صفقة، لكن هذا المتوسط يعادل نحو ثلث متوسط الصفقات لكانون الثاني (يناير) 2009 ويقل بأكثر من 70 في المائة عن متوسط الصفقات لعام 2006.

ويبدو أن كثيرا من صغار المستثمرين قد أداروا ظهورهم للسوق السعودية التى شهدت انهيارين خلال السنوات الأربع الماضية وتدنت قيمتها حالياً بنسبة 70 في المائة عن أعلى مستوياتها في شباط (فبراير) 2006.

من الدلائل الأخرى على تراجع اهتمام المستثمرين بالسوق هبوط عدد المساهمين في الصناديق الاستثمارية، حيث تدنى عددهم في جميع الأرباع الـ 15 الأخيرة برغم ارتفاع عدد الصناديق خلال تلك الفترة.

وقد بلغ عدد مساهمي الصناديق الاستثمارية بنهاية عام 2009 نحو 356,331 مشتركاً منخفضاً عما كان عليه في نهاية 2008، الذي بلغ 374,915 مشتركاً ومنخفضاً بدرجة أكبر مقارنة بنهاية الربع الأول من عام 2006 حينما بلغوا 663,240 مشتركاً.

لكن رغم هذا التراجع لا يزال المستثمرون الأفراد يسيطرون على نشاط التداول في السوق السعودية، حيث شكلت تداولاتهم خلال الشهر الماضي 91 في المائة من إجمالي التداولات.

لا تزال شهية المستثمرين الأجانب للاستثمار في السوق السعودية قوية والدليل على ذلك أن تداولاتهم خلال كانون الثاني (يناير) التي بلغت 287 مليون ريال كانت عمليات شراء صرفة.

واستجدت هذه الشهية بعد أن شهدت السوق خروج أموال المستثمرين الأجانب على مدى شهرين بسبب الشكوك التي خلفتها مشكلة ديون دبي على ما يبدو.

ولا يشعر بعض المستثمرين الأجانب بالراحة تجاه شروط اتفاقيات المبادلة وتسري شائعات عن قرب الإعلان عن صيغة جديدة لآلية دخول الأجانب إلى السوق.

## أسعار الفائدة باقية دون تغيير

لا تشير الزيادة الأخيرة في سعر الخصم أو سعر الفائدة الأساسي في الولايات المتحدة إلى ارتفاع محتم في أسعار الفائدة في المملكة.

وتأتي الخطوة الأمريكية في إطار عملية سحب بعض الإجراءات الاقتصادية المؤقتة التي اتخذتها الحكومة الأمريكية خلال الأزمة المالية وهي ناتجة عن تحسن مستويات الثقة في القطاع المالي أكثر منها رغبة في رفع أسعار الفائدة.

ونعتقد أن أسعار الفائدة في كل من الولايات المتحدة والمملكة ستظل منخفضة جداً طيلة عام 2010.

وكان مجلس الاحتياطي الفيدرالي (البنك المركزي الأمريكي) قد رفع في 18 شباط (فبراير) سعر الخصم من 0,5 في المائة إلى 0,75 في المائة في أول زيادة للفائدة في الولايات المتحدة منذ ثلاث سنوات.

وقد دأب الاحتياطي الفيدرالي على إبقاء معدل الخصم ''وهو سعر الفائدة الذي تدفعه البنوك التجارية مقابل قروضها من الاحتياطي الفيدرالي'' أعلى من سعر الفائدة على ودائع تلك البنوك لديه بنقطة مئوية واحدة، لكنه شرع في تقليص هذا الفرق منذ آب (أغسطس) 2007.

وبصفة عامة لا يستخدم معدل الخصم إلا نادراً لأن البنوك تميل إلى الاقتراض من بعضها عبر السوق البينية بين البنوك، لكن نسبة لجفاف هذه السوق رغب الاحتياطي الفيدرالي في توفير تمويل أرخص للبنوك.

وأوضح مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي أن رفع معدل الخصم لا يمثل تشديداً للسياسة النقدية بل هو خطوة تجاه تطبيع العلاقة بين مختلف أسعار الفائدة.

ونعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي سيبقي على أسعار الفائدة منخفضة جداً لبعض الوقت.

وبعد يوم واحد من رفع معدل الخصم سجل التضخم الأمريكي ''باستثناء الأغذية والوقود'' أول انخفاض شهري له منذ عام 1982، ما يوضح عدم وجود أي حاجة لزيادة سعر الفائدة على ودائع البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي بهدف تخفيف الضغوط السعرية.

وتعتبر أسعار الفائدة في الولايات المتحدة مهمة للمملكة نسبة لارتباط سعر صرف الريال بالدولار وبسبب غياب أدوات للتحكم في تدفق رأس المال، لذا تضطر المملكة إلى توفيق أسعار الفائدة لديها مع أسعار الفائدة الأمريكية فعلى سبيل المثال، إذا كانت أسعار الفائدة مرتفعة في الولايات المتحدة عنها في المملكة فقد تؤدي إلى تحفيز تدفق رؤوس أموال أجنبية كبيرة إلى السعودية للاستفادة من العائدات المرتفعة والعكس صحيح.

حالياً تعتبر أسعار الفائدة المنخفضة ملائمة للمملكة، حيث تم خفض سعر إعادة الشراء (سعر الفائدة الذي تتقاضاه البنوك التجارية مقابل ودائعها لدى مؤسسة النقد العربي السعودي ''ساما'') إلى أدنى مستوى له على الإطلاق عند 0,25 نقطة بهدف تشجيع البنوك على الإقراض.

ويتوقع أن تحافظ ''ساما'' على هذا السعر عند مستواه الحالي حتى يتحقق انتعاش جيد في القروض المصرفية إلى القطاع الخاص.

ولا نتوقع إجراء أي تغيير في سعر إعادة الشراء العكسي ''سعر الفائدة الذي تتقاضاه ''ساما'' مقابل ودائع البنوك لديها'' حتى تأخذ أسعار الفائدة في الارتفاع في الولايات المتحدة.

وشكل الفهم بأن أسعار الفائدة في الولايات المتحدة لا تتفق مع أسعار الفائدة التي تقتضيها ظروف المملكة أحد أهم العوامل الرئيسية التي تسببت في عمليات المضاربة على الريال بسبب ارتباطه بالدولار في أواخر 2007 وأوائل 2008.

ولكن في ضوء تقارب متطلبات أسعار الفائدة في البلدين هذا العام فلا نتوقع أن يتعرض الربط بين العملتين لأي ضغوط، كما أن توقعات السوق بشأن ارتفاع قيمة الريال ''قياساً بسعر الصرف الآجل لسنة'' لا تشير إلى إمكانية حدوث ضغوط تذكر.

## موجز التطورات الاقتصادية

تراجعت القروض المصرفية إلى القطاع الخاص بنحو 14,5 مليار ريال في كانون الأول (ديسمبر) ''في أكبر تراجع منذ تشرين الثاني (نوفمبر) 2004، الذي تشوهت بياناته جراء الاقتراض الضخم بهدف المشاركة في عمليات الاكتتاب التي جرت الشهر الذي سبقه''، بينما تراجعت على أساس سنوي بنحو 0,3 مليار في أول تراجع سنوي منذ عام 1990.

وقد شكل شح التمويل العقبة الرئيسية التي واجهت القطاع الخاص منذ اندلاع الأزمة المالية في أيلول (سبتمبر) 2008.

وبالرغم من خروج البنوك سليمة نسبياً من معمعة الأزمة المالية إلا أنها تضررت بسبب تعثر اثنتين من شركات القطاع الخاص خلال الربع الثاني من العام الماضي، ولذلك فهي تقوم الآن بمراجعة سياساتها في تقديم القروض وتطالب المقترضين من القطاع الخاص بممارسة مزيد من الشفافية.

وعلى النقيض من الشركات التي تعاني صعوبة في الاقتراض تشهد القروض الاستهلاكية نمواً، حيث ارتفعت خلال الربع الثالث 2009 ''أحدث بيانات متوافرة'' بأسرع معدل لها منذ الربع الأخير لعام 2005.

وكان أكبر المنتفعين من تلك القروض قطاع التمويل العقاري الذي ارتفعت حصته بنحو 2,2 مليار ريال (14,7 في المائة) منذ نهاية 2008، وقد جاء هذا النمو بفضل انتشار القروض المصرفية بضمان الرهن العقاري وهو نظام يتم تطبيقه برغم عدم إجازة قانون الرهن العقاري في صورته النهائية.

وإذا نظرنا إلى موضوع القروض على مدى فترة زمنية أطول، نجد أن الارتفاع في القروض الاستهلاكية يشير فيما يبدو إلى أن عبء الاقتراض الضخم لتمويل عمليات شراء الأسهم التي جرت قبل انهيار سوق الأسهم عام 2006 قد تقلص في النهاية.

وتشير البيانات الحديثة إلى الدور الذي تلعبه صناديق التمويل الحكومية في تعويض شح التمويل من القطاع المصرفي، حيث قفز إجمالي القروض التي قدمتها المؤسسات المالية الحكومية المتخصصة إلى 13,7 مليار ريال خلال النصف الأول من عام 2009 مقارنة بنحو 3,7 مليار ريال في الفترة نفسها من عام 2008.

وشكلت مساهمات صندوق الاستثمارات العامة ''المتخصص في دعم مشاريع القطاع الخاص'' وبنك التسليف السعودي ''المتخصص في تقديم القروض إلى المواطنين محدودي الدخل'' النسبة الكبرى من تلك القروض، بينما سجل صافي الإقراض من البنك الزراعي السعودي نمواً سلبياً خلال الربعين الأول والثاني من العام الماضي.

وارتفع التضخم مرة أخرى في كانون الأول (ديسمبر) إلى 4,2 في المائة مقارنة بنسبة 4 في المائة لتشرين الثاني (نوفمبر)، وهو ارتفاع كان متوقعاً بسبب ارتفاع أسعار الغذاء كسبب رئيس في أعقاب انهيارها منذ نهاية 2008، بينما ارتفع التضخم في الإيجارات على أساس سنوي في كانون الأول (ديسمبر) وهو أول ارتفاع منذ تموز (يوليو) 2008 ''أما على أساس شهري فقد سجل الارتفاع أعلى مستوى منذ سبعة أشهر''.

ظل الطلب على العقارات الجديدة في الملكة يفوق العرض لذا نتوقع أن تشكل الإيجارات العامل الرئيس في التضخم خلال عام 2010.