هل انفجرت فقاعة الدولار؟
ربما يكون تقييم الدولار الأمريكي المُبالغ فيه، الشبيه بالفقاعة، قد انفجر بالفعل، لكن البعض يتساءل عما إذا كان هناك "فقاعة مضادة" بنفس القدر من الضعف قد حلت محلها.
في خضم التقلبات الحادة التي شهدتها أسواق الأسهم والسندات الأمريكية خلال النصف الأول المضطرب من عام 2025، كانت هناك نتيجة واحدة واضحة لا لبس فيها: شهد الدولار أسوأ بداية له في أي عام خلال فترة سعر الصرف العائم.
تصاعد التشاؤم المحيط باتجاه العملة الأمريكية، ما أربك العوامل الدافعة التقليدية مثل فروق أسعار الفائدة، وفرص الملاذ الآمن، أو حتى ارتباطات الأسهم والسلع. وساد إجماع ساحق على أن هناك مزيدا من الضعف في المستقبل. وتُستشهد بأسباب عديدة لتراجع الدولار. من أبرز هذه العوامل حالة عدم اليقين في السياسة الأمريكية، والأداء المتفوق للأسواق الخارجية بعد سنوات من الاستثنائية الأمريكية، إضافة إلى الرغبة الخفية لإدارة الرئيس دونالد ترمب في نزع فتيل العملة المبالغ في قيمتها كجزء من سعيها إلى تجارة "أكثر عدالة" وإعادة التصنيع في أمريكا. ولكن ربما أصبحت المشاعر والمواقف الاستثمارية متطرفة بنفس القدر نحو الانخفاض.
يُسلط استطلاع بنك أوف أمريكا، الذي يحظى بمتابعة دقيقة، الضوء على هذا الأمر بوضوح.
يوم الثلاثاء، أظهر الاستطلاع أن مديري صناديق الاستثمار العالمية يعتبرون الآن "الدولار الأمريكي على المكشوف" أكثر الصفقات ازدحامًا، وذلك لأول مرة منذ أن بدأ الاستطلاع طرح هذا السؤال قبل أكثر من 10 سنوات.
كان استطلاع يونيو قد أظهر بالفعل أن مديري صناديق الاستثمار سجلوا أقل مراكزهم الاستثمارية انخفاضًا في الدولار منذ 25 عامًا. لكن تقرير هذا الشهر أظهر أيضًا أن صافي التعرض المفرط لليورو هو الآن عند أعلى مستوى له منذ أكثر من 20 عامًا، مع أكبر تحرك تراكمي مسجل نحو اليورو خلال 6 أشهر.
سلوك فقاعيّ
يعتقد بول ماكيل، رئيس قسم أبحاث العملات في بنك HSBC، أننا قد نشهد تشكّل نوع من "الفقاعات المضادة"، أو تمركزًا متطرفًا قائمًا على سلبية مفرطة. في حين قد تكون هناك حجج وجيهة تُبرر استمرار انخفاض الدولار، يُجادل ماكيل، إلا أننا قد نشهد أيضًا "تحيزًا غير عقلاني"، حيث لا يتغير التفكير حتى مع تغير الحقائق على أرض الواقع.
ومن الأمثلة على ذلك المخاوف المحيطة باحتمال تضمين المادة 899 المثيرة للجدل في مشروع قانون ترمب المالي، والمتعلقة بفرض ضرائب على المستثمرين الأجانب. ومع ذلك، لم يُغيّر حذفها الرواية السلبية للدولار.
وكتب الخبير الإستراتيجي في بنك HSBC: "كان هناك هوسٌ بمدى انخفاض الدولار هذا العام، وإغراءٌ على ما يبدو لاستنتاج هذا الأداء الضعيف. هذا دليل على سلوكٍ "يشبه الفقاعات"، وهو أمرٌ لا يروق لنا".
يعتقد ماكيل أيضًا أن العلاقات التقليدية للدولار مع أسواق أسعار الفائدة والأصول الأخرى - التي انهار الكثير منها في النصف الأول من العام الذي اتسم بالفوضى وعدم اليقين - قد تعيد تأكيد نفسها مع اتضاح تداعيات حرب التعريفات الجمركية وصورة السياسة تدريجيًا.
وفي هذا الصدد، من الغريب أن انتعاش الدولار هذا الشهر - عندما استعاد ما يقرب من 2% من خسائر العام في أسبوعين فقط - قد تزامن مع ارتفاع بنحو 25 نقطة أساس في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين و10 أعوام، والأهم من ذلك، ارتفاع بأكثر من 20 نقطة أساس في فجوة أسعار الفائدة عبر الأطلسي لمدة عامين.
وهناك وجهة نظر بديلة، بالطبع، وهي أن حجم انخفاض الدولار هذا العام مبالغ فيه بسبب السرديات الإيجابية القوية بنفس القدر المحيطة بالدعم المالي لأوروبا وإعادة التفكير في أسواق الأصول الأرخص نسبيًا.
وإذا كان الدولار في فقاعة على نطاق أوسع في بداية العام، فإن هذا التقييم المبالغ فيه يبدو بعيدًا عن الانعكاس. إذا كانت إدارة ترمب ترغب حقًا في رؤية ما تدعي أنه سعر صرف "أكثر عدالة"، فقد يكون أمام الدولار الأمريكي طريق طويل ليقطعه.
لنأخذ في الاعتبار أن مؤشر الاحتياطي الفيدرالي لقيمة الدولار الحقيقية المرجحة تجاريًا قد ارتفع بنحو 40% خلال ما يزيد قليلًا على 10 سنوات حتى نهاية العام الماضي، وهي مستويات يعتقد عديد من الخبراء أنها مبالغ فيها بنسبة 10%-20% على الأقل عند أخذ الاتجاهات التاريخية، والأساسيات الاقتصادية، وفجوات ميزان المدفوعات في الاعتبار. انخفض هذا المؤشر بنسبة 6% فقط حتى يونيو.
وإذا عادت العلاقة التقليدية بين الدولار وأسعار الفائدة للظهور في النصف الثاني من العام، فقد يحدث ذلك في الوقت الذي تستأنف فيه أسعار الفائدة الأمريكية انخفاضها، وتصل فيه أسعار الفائدة الأوروبية إلى أدنى مستوياتها.
جميع الفقاعات تنكمش في النهاية، حتى لو لم تنفجر دائمًا، وقد ينطبق الأمر نفسه على "الفقاعات المضادة". لكنها قد تدوم أيضًا لفترة طويلة.
كتاب اقتصادي محلل مالي في وكالة رويترز