التزامات القروض المضمونة تغري المستثمرين المتعطشين للعوائد

آلة الديون في وول ستريت تعمل بمحرك مألوف: التوريق المالي.
مع زيادة التدقيق في سوق القروض ذات الرفع المالي التي يبلغ حجمها 1.2 تريليون دولار، تحول التركيز إلى المصدر الرئيس لدعم السوق: التزامات القروض المضمونة CDO.
التزامات القروض المضمونة هي أدوات تأخذ مجموعة من القروض الخطرة ومن ثم تستخدمها لدعم مجموعة من السندات بدرجات متفاوتة من الأمان. يكافأ المستثمرون في "الشرائح"، كما هي معروفة، التي تحمل أكبر قدر من الخطورة والأقل تصنيفا بعوائد أعلى، لكنهم أول المتضررين في حال بدأ العجز عن سداد القروض الأساسية – التي تم إصدارها لشركات ذات تصنيف منخفض أو مثقلة بالديون.
على هذا النحو، التزامات القروض المضمونة تشبه هياكل أخرى هزت النظام المالي قبل عقد من الزمن، مثل التزامات السندات المضمونة، التي أصدرت سندات مدعومة من مجموعة من "ما تبين أنه" سندات قروض عقارية خطرة. لكن المستثمرين وشركات إدارة التزامات القروض المضمونة يقولون إن الأمر مختلف هذه المرة.
يقول أحد المستثمرين: "(التزامات القروض المضمونة) تبدأ بحرف "أ" وتنتهي بحرف "م"، مضيفا أن أوجه الشبه ينبغي أن تنتهي هناك. "بشكل عام، أثبتت فئة الأصول مرونة في عدد من دورات السوق".
السجل مشجع بالتأكيد. من أصل 4322 شريحة في التزامات القروض المضمونة التي صنفتها وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيف الائتماني قبل عام 2008، 38 شريحة فقط عبر 22 مجموعة من التزامات القروض المضمونة عجزت عن السداد، كما تشير شركة LCD، وهي قسم من شركة ستاندرد آند بورز جلوبال ماركيت إنتليجانس. ولم يكن هناك قط عجز عن السداد من شريحة من الفئة AAA.
لكن السوق توسعت كثيرا منذ ذلك الحين. قيمة التزامات القروض المضمونة واجبة السداد تضاعفت منذ عام 2007 إلى أكثر من 600 مليار دولار في نهاية عام 2018، لتمثل باستمرار نحو 50 في المائة من قاعدة المستثمرين للقروض ذات الرفع المالي، وفقا لبيانات من "سيتي جروب".
بعض الحمايات زادت أيضا. في المتوسط كانت التزامات القروض المضمونة ستواجه خسائر تزيد على 35 في المائة قبل أن يخسر المستثمر ذو التصنيف الائتماني AAA، وفقا لوكالة "فيتش". هذا ارتفع من متوسط يبلغ نحو 25 في المائة قبل الأزمة المالية -نتيجة تغيير وكالات التصنيف افتراضات الانتعاش للقروض الأساسية، مع وضع سقف أعلى لشركات إدارة التزامات القروض المضمونة للوصول إلى التصنيف AAA.
يقول كيفين كيندرا، رئيس الائتمان الأمريكي المهيكل في وكالة "فيتش": "أردنا التأكد من أن السندات ذات التصنيف الائتماني AAA محمية".
التغييرات الهيكلية تعني أن التزامات القروض المضمونة تركز خطر الخسائر في أيدي مجموعة صغيرة من صناديق التحوط والمستثمرين الآخرين الذين لديهم قدرة كبيرة لتحمل التقلبات الكبيرة في الأداء. في الربع الرابع من العام الماضي، مثلا، تراجعت أسعار القروض ذات الرفع المالي، لكن معظم شرائح التزامات القروض المضمونة تمكنت من إنهاء العام مع عوائد إيجابية لمستثمري الديون. الشرائح ذات التصنيف الائتماني AAA حققت متوسط عوائد 2.7 في المائة عام 2018، بحسب "سيتي جروب".
المستثمرون الذين خسروا هم الذين استثمروا في شرائح "الأسهم" الأكثر خطورة، والذين أنهوا العام مع خسائر بلغت 11.4 في المائة.
يقول كريس أسيتو، الرئيس التنفيذي لشركة جابستو كابيتال بارتنرز، التي تستثمر في أسهم التزامات القروض المضمونة: "عندما تنخفض السوق ويكون عليك شطب 10 في المائة من قيمة محفظتك الاستثمارية، هذا أمر مؤلم لكنه لا يوجد بائعين قسريين. هذه السوق لا يعمل فيها الضعفاء".
لكن هذا لا يعني أن المنتج لا يحمل أي مخاطر. الطلب القوي من التزامات القروض المضمونة ساعد بالفعل في إزالة كثير من حمايات المستثمرين التي كانت في الماضي متضمنة بشكل روتيني في وثائق القروض. تآكلت اتفاقيات الصيانة المالية – وهي اتفاقيات تعاقدية تحد من حجم الرفع المالي الذي يمكن أن تستخدمه الشركة، أو تفويض الحد الأدنى للمبلغ النقدي الذي تحتاج إليه لدفع الفوائد على قروضها.
هذا يعني أنه عندما يأتي الركود ويبدأ المقترضون بمواجهة المشاكل، فإن الخسائر لحاملي القروض يمكن أن تكون أكبر مما كانوا يتصورون. هذا يرشح ليصل إلى التزامات القروض المضمونة، لأن شركات الإدارة لديها نقود أقل لتمريرها إلى المستثمرين. تقول جان مانيشيويتز، الشريكة في صندوق التحوط "يورك كابيتال مانيجمينت": "أعتقد أن جودة الائتمان تدهورت. جزء من هذا كان يغذيه تشكيل التزامات القروض المضمونة".
تطور آخر يثير أعصاب المستثمرين هو أن شركات إدارة التزامات القروض المضمونة نفسها مرونة أكثر بشأن ما يمكنها الاستثمار فيه، مثل القدرة على ملء أدواتها بمزيد من القروض ذات المستوى الثاني، التي تقع في هيكلة رأس المال الشركة أسفل قروض المستوى الأول الأعلى.
تقول ماجي وانج، محللة التزامات القروض المضمونة في "سيتي جروب": "نحن نرى بعض وثائق التزامات القروض المضمونة الأضعف في عام 2018. وهذه صورة عن الوثائق الأضعف في سوق القروض ذات الرفع المالي".
المعايير التنظيمية أصبحت ضعيفة أيضا. في نهاية عام 2016 أصبحت شركات إدارة التزامات القروض المضمونة ملزمة بضرورة الاحتفاظ بنسبة 5 في المائة من الفائدة الاقتصادية في كل صفقة جديدة تبيعها، في محاولة لمواءمة مصالحها مع مصالح المستثمرين. لكن بعد أقل من عامين، جمعية القروض المشتركة والتداول، وهي مجموعة الصناعة الرئيسة، تمكنت من إلغاء القاعدة.
مع ذلك، يقول ستيفن كيتشوم، مؤسس صندوق التحوط وشركة إدارة التزامات القروض المضمونة "ساوند بوينت كابيتال"، إن هناك خطرا ضئيلا بحدوث ضربة كبيرة. "أعتقد أن وجود التزامات القروض المضمونة في سوق القروض أمر جيد للغاية".