السعودية وقطر أكبر المستفيدين من الصكوك في 2010

صدر عن وكالة موديز لخدمات المستثمرين تقرير جديد تناول عملية إصدار الصكوك أو السندات الإسلامية والاتجاهات المستقبلية لصناعة الصكوك. وبالرغم من أن التقرير يشير إلى أن حجم إصدار هذا النوع من الصكوك لعام 2010 سيحافظ على مستوياته في العام السابق، يتوقع الخبراء أن تنعكس حزمة المبادرات التشريعية والتنظيمية التي تعمل عليها بعض الدول إيجابا على انتشار إصدارات الصكوك.

ويشير التقرير إلى أن سوق الصكوك ستواجه تطورات تنظيمية وتشريعية، كما أنها ستواجه عددا من التحديات المتعلقة بالسوق، التي من المرجح أن تؤثر في الاتجاه العالمي لإصدار الصكوك في السنوات المقبلة. والتقرير الصادر عن وكالة موديز يسلط الضوء على عدد من هذه التطورات التي سنشير إليها في هذا المقال.

ويشير التقرير في إحدى استخلاصاته المهمة إلى أن كثيرا من الدول بصدد تطوير التشريعات اللازمة والمبادرات التنظيمية التي بدورها ستعمل على زيادة القدرة على تفحص سوق الصكوك، وذلك للمرة الأولى، وهذا العمل من شأنه أن يدفع عددا آخر من الدول للقيام بذات الخطوة وبنمط مشابه. كما أن التقرير يشير إلى أن الدول الضليعة في أسواق الصكوك بما فيها دول مجلس التعاون الخليجي ستكون على الأرجح الأقرب للعمل على تطوير تشريعات وتنظيمات متطورة.

وما من شك في أن سوق الصكوك تنضج بشكل تدريجي وهي تحتوي على تنوع في قاعدة المستثمرين (التي تشمل المستثمرين من المؤسسات ومديري صناعة التمويل والصناديق). وعلاوة على ذلك، يمكن الإشارة إلى أن التنوع في إصدارات الصكوك عبر سلطات تشريعية مختلفة، أسهم في خلق بيئة مناسبة لإصدار الصناديق الاستثمارية وإدارة الأصول. ويتطرق التقرير إلى كثير من التفاصيل المتعلقة بهذا الموضوع على وجه التحديد، فهناك تحسن واضح شهدته سوق الصكوك في عام 2009 وبخاصة إذا ما قارنا وضع السوق بعام 2008 إذ أثرت الأزمة المالية العالمية في كل الأسواق بشكل سلبي. اللافت أنه بالرغم من تأثير الأزمة المالية العالمية في كل دول العالم بما فيها الدول الخليجية، فقد طرأ ارتفاع على إصدارات الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة مع الحكومات، وهو الأمر الذي أفضى إلى ارتفاع في حجم الصادرات العالمية على أساس سنوي بنسبة 50 في المئة.

أغلبية الشركات في الأسواق الناشئة عانت من جراء الظروف الاقتصادية العالمية وهو ما أثناها عن إصدار اتفاقات الدين في عام 2009 وهو ما شمل تأجيل إصدار الصكوك المخطط له في الأساس. وعلى النقيض من ذلك، أصبح المصدرون المتعلقون بالحكومة الجهة المهيمنة على إصدار الصكوك، وذلك في ضوء حاجتها لأن تتبنى مقاربة استراتيجية لتمويلها في خضم تراجع النشاط الاقتصادي والعجز المالي وتراجع أسعار السلع والطاقة. ويضيف التقرير أن الهيمنة لهذه الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة بالحكومات على سوق الصكوك يعود للحاجة الماسة لطرح عدد من البرامج المتنوعة للتصدي لظروف ناتجة عن تراجع النشاط الاقتصادي وتراجع أسعار الطاقة وبخاصة في أسواق آسيا. ويرى التقرير أن السوق الآسيوية هي في غاية الأهمية بالنسبة لصناعة الصكوك ولا سيما في دول مثل اليابان وكوريا وتايلاند وربما في بريطانيا أيضا، إذ ستكون هذه الدول المحرك الرئيسي لتزايد إصدارات الصكوك على المستوى العالمي.

بشكل عام يظهر أن عددا من الشركات أثبت عدم القدرة أو الرغبة في أن تتحول إلى مصدر رئيسي للصكوك. اللافت أن هناك عديدا من الشركات المصدرة للصكوك كانت تركز على استراتيجيات إعادة الهيكلة والدمج بين الشركات، وهو أمر ألحق ضررا بالغا بعملية إصدار صكوك جديدة، ورافقه كذلك ارتفاع في تكلفة الإصدارات الجديدة. ومع ذلك، فإن عددا قليلا من الشركات ذات التصنيف المرتفع كانت قد استغلت سوق الصكوك واستفادت من الإصدارات الصخمة. وهو أمر قامت بتشجيعه الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة بالحكومة للقيام بذلك.
#2#
وبالنظر إلى المستقبل، يرى معد التقرير أن ما تبقى من عام 2010 يفيد بأنه على الأرجح أن الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة بالحكومة ستحافظ على نمط اصدار الصكوك، كما كان عليه الأمر في عام 2009. هذا التوقع مرده إلى وجود عدد من المشاركين في السوق كانوا قد أكدوا أهمية الثبات مع برامجهم التحفيزية المتعلقة بالصرف لمنع معاناة الاقتصاديات الإقليمية من انتكاسات في وقت يمر فيه العالم بانتعاش تدريجي للاقتصاد. وعندما يتم إدراج ذلك بشكل كامل، فإن من شأنه أن يمكّن عددا من مصدري الصكوك من الاستفادة من سوق الصكوك. إضافة إلى ذلك، وفي ضوء الارتفاع المستمر في تكلفة الدين على الإصدارات غير المضمونة على المستوى الدولي، وكذلك التقدم التدريجي البطيء في التطورات التشريعية والتنظيمية، فإن هناك عددا من القضايا يمكن لها أن تحضر للسوق صكوكا مدعومة بالأصول ومعززة بحزمة من العقارات بدلا من مخاطرة السعر العالي لإصدارات غير آمنة.

طبعا هناك تطورات ملحوظة، فمثلا هناك عدد من الخطوات التشريعية (مثل إقامة سوق تداول الصكوك في المملكة العربية السعودية) تعمل على تحسين آفاق الصكوك لتصبح بنية إصدار جاذبة وبخاصة للمستثمرين المحليين أو القادمين عبر الحدود. وقد برهن هذا الأمر نجاحه في ماليزيا في العام الماضي عندما شاهدنا ارتفاعا في إصدارات العملة المحلية بمعدل 100 في المئة قياسا بمعدلات عام 2008. ومن الممكن أن تكون المملكة العربية السعودية مصدر عملات محلية رئيسيا في منطقة مجلس التعاون الخليجي بسبب حجم سوقها المحلية واحتياجاتها التمويلية والاستثمارية. وهذا أمر مرجح فيما بين شركات التأمين والتكافل السعودية، وهي شركات مطلوب منها أن تضع جزءا كبيرا من استثماراتها على شكل أصول العملة المحلية حسب تنظيمات السلطة النقدية السعودية.

كما أن هناك اعتقادا بأن ثمة إمكانية كبيرة لسوق الصكوك في دول مجلس التعاون الخليجي الأخرى بما فيها الكويت وقطر والإمارات العربية المتحدة. وهذه الدول مجتمعة مع المملكة العربية السعودية ما زالت تتخلف فيما يتعلق بإصدارات الصكوك قياسا بحجم أسواق هذه الدول المالية ووجود عديد من الذين يحتاجون ويطلبون إصدارات متماشية مع الشريعة الإسلامية، وكذلك لوجود قاعدة مستثمرين كبيرة. ونسوق على ذلك مثالا في دولة الكويت، إذ صدر حديثا قانون سوق رأس المال لكن سوق الصكوك ما زال يقيم بـ 1.5 في المئة من إجمالي الناتج المحلي في الكويت لعام 2009 (أو 12 في المئة، إذا ما ضممنا إلى ذلك السندات التقليدية)، بينما سوق الأسهم يعادل ما يقارب 95 في المئة من إجمالي الناتج المحلي. ويتوقع التقرير أن تتم معالجة التباين في أسواق دول مجلس التعاون الخليجي بشكل تدريجي على مدار السنوات المقبلة.

وفي عام 2009 شهدت نشاطات أسواق الصكوك انتعاشا بعد ما حدث مع شركة ليمان. ويتوقع التقرير لعام 2010 أن تستمر عملية الانتعاش مرافقة بانتعاش لما بعد «عالم دبي» والتوصل إلى حل لأزمة ديونها مع مقرضيها. ويتوقع التقرير أن يعمل التوصل إلى حل لأزمة ديون دبي التي بلغت مليارات الدولارات، على تعزيز السوق ويقلل من خوف المستثمرين ويساعد مصدري الصكوك الآخرين للاستفادة من السوق بشكل إقليمي. يضاف إلى ذلك حزمة التنظيمات والتشريعات التي تحدثنا عنها، وهو ما يعني أن هناك إمكانية لقيادة سوق الصكوك في عام 2010 لتكون موازية لعام 2009 أو حتى أفضل قليلا. ومع ذلك يتوقع التقرير أن معظم الإصدارات ستحدث في النصف الثاني من العام الحالي، وهي الفترة التي ترتفع فيها شهية المستثمرين لاتخاذ المخاطرات، وعندما تظهر إشارات الانتعاش العالمي، ويظهر الأداء الأفضل للشركات.

في عام 2009، كانت الإصدارات ضمن نطاق التوقع وبخاصة من الإصدارت القادمة من الكيانات السيادية أو الكيانات المرتبطة بالحكومات. أما في عام 2010 فإن هناك توقعا لمزيد من التشريعات والتنظيمات في أسواق الصكوك الجديدة، كما سيشهد عام 2010 إدخال هذه التشريعات لأسواق الصكوك العالمية وخاصة في كيانات سيادية جديدة، وكما يحدث الآن في بلدان مثل لكسمبورغ والمملكة المتحدة وإندونيسيا لتسهيل إصدارات أوراق مالية إسلامية. كما أن إسبانيا وفرنسا يمكن لهما أن تصبحا من الكيانات السيادية الجديدة التي يمكن لها أن تطبق إجراءات مماثلة. فالمملكة المتحدة تبدو أول دولة أوروبية لتقديم إصدرارت صكوك سيادية بسبب التطور الهائل في التشريعات التي ستتم الموافقة عليها في القريب العاجل من قبل البرلمان البريطاني. وعلى أية حال، فإن مرور التشريع ليصبح قانونا يمكن له أن يسهل من عمل الشركات لتصدر هي بنفسها صكوكا بدلا من الدولة وذلك لحاجة الشركات التمويلية الملحة.

كما يتوقع التقرير تطورات إضافية في الأسواق الأكثر رسوخا لإصدار الصكوك، ومن ضمنها دول مجلس التعاون الخليجي وماليزيا والمملكة العربية السعودية التي تعمل حاليا على إطلاق قانونها المالي والرهن العقاري الأول. وحالما يتم تقديم وإدخال القانون الجديد، الذي كان من المفترض أن يصدر في النصف الأول من السنة الحالية، فإنه من المتوقع أن يسهم في النمو في أسواق العقار والرهن العقاري المحلي، الذي ما زال خلف الأسواق الإقليمية والدولية قياسا بإمكاناته واحتياجاته الداخلية. كما أن الشركات المالية وشركات الرهن العقاري المؤسسة حديثا ستكون المسهل والميسر لأعمال الإقراض المستقبلية، كما أن القانون الجديد يمكن له أن يجلب عديدا من المنافع للبنوك وللشركات التمويلية غير البنوك التي تبنت النظام التقليدي، إضافة إلى النظام القائم على التمويل الإسلامي.
#3#
وعلاوة على ذلك قامت المملكة العربية السعودية ــ على وجه التحديد السلطة النقدية السعودية ــ بادخال تنظيمات تأمين لعمليات بنكية تقليدية وتكافلية، والأخيرة تتطلب أن يكون هناك جزء كبير جدا من قدرتهم الاستثمارية بالريال السعودي، وهو ما يقلل من فرصة تعرضهم لاستثمارات خارج حدود المملكة، ولكن في الوقت ذاته يجلب المصدرين للاستفادة من نمو مصادر التمويل. وقامت ماليزيا بإصدار حوافز مشابهة لتعزيز إصدرات الصكوك.

ومنذ بداية سوق الصكوك فإن أداء كل من الصكوك المحلية والدولية كان ظاهرا أكثر في كل من ماليزيا والبحرين، فالدولتان قامتا بجهد أكبر من غيرهما وتجاوزتا غيرهما من الكيانات السيادية في عملية إصدارات الصكوك قياسا بحجم أسواقهم الرأسمالية. وفي أواخر عام 2009، ساهمت الدولتان في عملية الإصدار لتصل إلى 38 في المئة و32 في المئة مقارنة بإجمالي الناتج المحلي في كل منهما. وإذا ما أضفنا إلى ذلك نسبة الإصدارات التقليدية فإن النسبة ستصل إلى 86 في المئة في ماليزيا مقابل 50 في المئة في البحرين. وإضافة إلى ذلك، يتوقع التقرير أن تكون الدول التي تعد واعدة في هذا المجال، وهي الدول التي لغاية الآن لم تقم بما ينبغي قياسا بحجمها الاقتصادي، هي المملكة العربية السعودية والكويت وقطر وإلى درجة أقل الإمارات العربية المتحدة. وهذه الدول الأربع من دول مجلس التعاون الخليجي تعد في وضع مناسب لإصدارات صكوك أكثر بسبب زيادة حجم الأسواق المالية في هذه الدول مقارنة بإجمالي الناتج المحلي في كل دولة من هذه الدول، وبخاصة في كل من السعودية وقطر وفي ظل الحاجة لتنويع مصادر التمويل وكبر حجم السوق والشهية لإصدار الصكوك على مدار السنوات القليلة المقبلة.

ويتنبأ التقرير بأن تستفيد كل من المملكة العربية السعودية والكويت وقطر من الوضع الجديد في هذا العام بسبب الخطط الاستثمارية للقطاع الخاص وللحكومات. وعلى أية حال، يتوقع معد التقرير أن يكون هذا متغيرا على عموم أسواق الصكوك المتجذرة، التي ستندفع بسبب العوامل التالية: التنفيذ المكثف للتشريعات والتنظيمات الجديدة، والعملية المستمرة للتخلي عن الوسطاء، والنمو في الدخل الثابت/الصكوك كاستثمار وبديل لأدوات التمويل، الدور الفاعل لمديري التمويل ومديري المؤسسات، وتحسن قدرة الوصول والتجارة مع الأسواق الثانوية، وأخيرا تجربة إصدار صكوك متنوعة الهيكلية، مرافقا لذلك العائد من الأسواق العالمية إلى شكله الطبيعي.

التقرير الموسع والممتع يتطرق أيضا إلى عملية تنويع أنواع الإصدارات (المضمونة من غير المضمونة) وكذلك شهية المستثمر وتجنب الأخطار. فكما هو معروف للمشاركين في الأسواق الإسلامية، فإن الصك يجب أن يمنح المستثمر حصة من الأصل أو من المشروع، مع تدفق النقد والمخاطرة بما يتلاءم مع الملكية. وبينما هذا هو بالفعل المبدأ في الشريعة الإسلامية، فإن أغلبية الهياكل الحالية لها قاسم مشترك أكثر مع أدوات الدين والدخل التقليدي الثابت. ففي عام 2009، هناك فقط 4 في المئة من 32 مليار دولار أمريكي قيمة الصكوك تم تقييمها كصكوك مضمونة.

في عام 2010، فإن اتجاه الصكوك غير المضمونة سيستمر في السيطرة مع وجود شركة دار الأركان التي تحمل تصنيفا من الفئة Ba2 مستقر، وهي الشركة الأولى التي استفادت من سوق الإصدار غير المضمون من عام 2010 حيث قامت الشركة بطرح صكوك إسلامية بقيمة 450 مليون دولار أمريكي. وبالرغم من كل ذلك، واعتمادا على العامين المنصرمين من الأزمة المالية العالمية، ترى وكالة موديز أن المستثمرين سيكونون أكثر حيطة وحذرا بشأن تحليلاتهم لواقع المخاطر التي ترتبط بالفرص التي تتيحها الإصدارات المختلفة.
#4#
بشكل عام يمكن القول إن المبادرات التشريعية والتنظيمية الجديدة ستعمل على دفع ورفع إصدرات الصكوك في الفترة المقبلة، فبعد أزمة مالية طاحنة لم تسلم من شرها أي دولة في العالم، يشهد العالم بداية انتعاش اقتصادي جديد ولكنه في الوقت ذاته يفتح العيون على شكل جديد من الصكوك الآخذة في الارتفاع ليس فقط في دول عربية ومسلمة ولكن حتى في دول تعتبر معقلا للرأسمالية وبخاصة المملكة المتحدة. فكما جاء في تقرير وكالة موديز فإنه لن يكون هناك فرق كبير في عملية إصدار الصكوك أو السندات الإسلامية بين عامي 2009 و2010، غير أن المؤشر الأولي يبين أن المنطقة التي تتعامل مع الصكوك دخلت مرحلة انتعاش اقتصادي سيسهم في ترطيب الأجواء لمزيد من العمليات التي تستند إلى هذا النوع من الإصدارات. ونستشهد هنا بكاتب التقرير نفسه لوكالة موديز وهو السيد فيصل حجازي الذي يفيد أن العامل الرئيس الذي يقف خلف سيطرة الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة بالحكومات المختلفة على سوق إصدار الصكوك في الفترة الأخيرة، هو الحاجة الماسة لتقديم وطرح عدد من البرامج المالية المتنوعة، وذلك خدمة للجهود التي تبذل لمواجهة تراجع النشاط الاقتصادي والعجز المالي والانخفاض الشديد في أسعار السلع والخدمات والطاقة، كما أن الأزمة المالية جعلت الشركات تتردد في الاستثمارات الاقتصادية، وبالتالي فالشركات هي أٌقل رغبة وأقل قدرة في واقع الحال لأن تكون الجهة المصدرة للصكوك الجديدة، لهذه الأسباب مجتمعة لم يكن هناك مناص من أن تتصدى الكيانات السيادية والكيانات المرتبطة بالحكومة لملء الفراغ والعمل على الاستفادة من سوق الصكوك في الإصدارات الضخمة.