ما قصة السندات الإسلامية التي كانت «خردة» قبل أن تتحول إلى «متعثرة»؟

جاءت معظم حالات التعثر في الصكوك من شركات القطاع الخاص، ولا سيما المرتبطة منها بالقطاع العقاري. لكن الجامع المشترك بين هذه السندات كونها كانت في الأصل صكوك «خردة» قبل أن تتحول إلى صكوك ''متعثرة''. فهل تكون صكوك الخردة الخطر القادم على صناعة السندات الإسلامية؟

قلل متعاملون في صناعة المال الإسلامية من أن تزداد حالات صكوك الخردة JUNK SUKUK التي تصاب بالتعثر، بعد أن شددوا أن أعدادها ''محدودة''، وصنفوها في الوقت نفسه بالأصول الجذابة في أعين المستثمرين، نظرا لارتفاع مردودها وكثرة المضاربة بها. ومنذ أن تم الإعلان عن أعداد الصكوك المتعثرة، بدأ المستثمرون في مراجعة صكوكهم والأصول التي تحتها. وبدأ المستثمرون يأخذون حذرهم من الصكوك غير المصنفة ائتمانيا، أو تلك الصكوك التي يتم تداولها دون قيمتها السوقية، ما يظهر أن حملة الصكوك ينتابهم الخوف من أن هذه السندات قد تتعثر. يقول الفقيه المصرفي نظام يعقوبي، لا شك أن صكوك القطاع الخاص هي أكثر عرضة للمخاطر من الصكوك السياسية. ويتابع الفقيه الذي يقدم النصح والمشورة لنحو 60 مؤسسة مالية، «الصكوك السيادية يوجد بها ضمان الدول، ولذلك تحرص هذه الدول على عدم الإخفاق فيها. ومع ذلك فليس هناك ضمان من أن الصكوك السيادية لن تخفق، حيث يمكن أن تخفق بسبب الظروف السائدة في هذه الأيام».
وتتميز صكوك الخردة بارتفاع عوائدها وهامش ربحها, وذلك لزيادة جاذبيتها للمستثمرين مقارنة بالصكوك السيادية، عالية التصنيف وذات العائد المنخفض والمخاطرة المتدنية. وعادة ما يتم شراء صكوك الخردة عن طريق المستثمر المؤسساتي التي تتوافر لديه أدوات ومصادر التحليل النوعي والكمي لمصدر الصك.
ويرى ظافر صالح القحطاني، الرئيس التنفيذي لشركة دراهم كابيتال، أنه من ''الحكمة'' أن يقلل المستثمرون تعرض محافظهم لصكوك الخردة خلال الفترة الحالية, وبالذات عندما يكون هناك ركود اقتصادي, كما هو الحال الآن. ''إلا أنه لم يستبعد أن تصبح هذه الصكوك جذابة في حالة تعافي القطاع الاقتصادي المرتبط بأصول هذه الصكوك أو الاقتصاد ككل''.
ويتم معرفة صكوك الخردة من خلال تصنيفها المنخفض الذي يعكس ارتفاع درجة المخاطرة للتعثر. فالتصنيف الائتماني الذي يحمله الصك هو تصنيف مصدر الصك الذي يعكس قدرته الائتمانية على سداد التزاماته لحملة وحدات الصك. وفي المعظم تصنف صكوك الخردة على أنها أقل من الدرجة الاستثمارية investment grade أو تصنيفها الائتماني أقل من Baa3/BBB-. يقول جون ساندويك، مدير أصول وثروات إسلامية، ''إن الجودة الائتمانية للمصدر تنعكس في تصنيفه. حيث يوجد عاملان رئيسان يتم أخذهما في الحسبان هنا: 1) استقرارية التدفق النقدي الخاص بتغطية الالتزامات وجودة الأصول التي يرجع إليها في حالة التشكيك بوجود تعثر''.
ولم تستبعد وكالة التصنيف الائتمانية موديز ''إفلاس'' بعض الصكوك ذات التقييمات الائتمانية المتدنية للغاية في آسيا. معلوم أن ''موديز'' قد رفضت المشاركة في هذا التقرير، عندما حاولت الاقتصادية معرفة أعداد وأسماء صكوك الخردة التي قامت بتصنيفها، في خطوه تطرح كثيرا من التساؤلات عن مبدأ الشفافية مع مستثمري دول الخليج.
وعن كيفية تعامل شركات القطاع الخاص مع صكوك الخردة، قال محيي الدين قرنفل، العضو المنتدب في شركة الجبرا كابيتال، إن شركته تقوم بعمل تصنيفاتها الخاصة'' لجميع الصكوك. فالصكوك غير المصنفة، نقوم بتصنيفها''. وأكد أن شركته تقوم حتى بإعادة تصنيف الصكوك التي تكون قد سبق تصنيفها من قبل وكالتي ستاندرد آند بورز وموديز، اللتين تضعان في الحسبان ''الضمان الضمني'' الذي تحصل عليه بعض الإصدارات بسب عامل ''الدعم'' الذي قد تتلقاه من الحكومات الخليجية. وعليه تكون تصنيفات الجبرا كابيتال أقل من التصنيفات المعتادة التي تضعها وكالات التصنيف. وعن الحكمة من وراء ذلك، قال محيي الدين إن هناك عددا من الصكوك التي لو حذفت منها هذا ''الضمان الضمني''، وتطلعت إلى الشركة المصدرة لها كشركة قائمة بنفسها ومستقلة، فإن العديد من هذه الإصدارات ستصنف على إنها صكوك خردة''.
معلوم أن السندات التقليدية تحظى هي الأخرى بسوق ''خردة'' خاص بها، وهذا ما دعا بادليسياه عبد الغني، الرئيس التنفيذي لبنك CIMB الإسلامي الماليزي، أن يقترح عبر ''الاقتصادية'' إنشاء سوق خاصة لصكوك الخردة في المستقبل''.