حلم «جولدمان ساكس» في استحواذ «موريسونز» يتحول إلى كابوس

مصرفيو بنك جولدمان ساكس كانوا في مأزق.
كان ذلك في شباط (فبراير) 2022 حينما كانوا يحاولون بيع سندات وقروض بقيمة تزيد على خمسة مليارات جنيه استرليني لدعم أكبر عملية استحواذ باستخدام الرافعة المالية في المملكة المتحدة منذ أعوام، استحواذ مجموعة الأسهم الخاصة الأمريكية كلايتون، دوبيلييه آند رايس، على شركة البقالة دبليو إم موريسون، بقيمة عشرة مليارات جنيه استرليني.
تأخروا كثيرا عن الجدول الزمني، حيث أوقفوا الخطط مؤقتا قبل عيد الميلاد عندما أدى الانتشار السريع لمتغير فيروس كورونا أوميكرون إلى إثارة قلق المستثمرين. لكن التوقعات الاقتصادية تزداد شؤما والأسواق آخذة في الهدوء.
مع ذلك، كان لدى "جولدمان" خطة. كان المصرفيون التابعون له قد باعوا للتو الشريحة الأكثر خطورة من الديون البالغة 1.2 مليار جنيه استرليني سرا، وكانوا يخططون لإطلاق عملية جمع للمبلغ المتبقي في نهاية الشهر. حتى أنهم اعتقدوا أنهم قد يتجنبون أي خسارة في الصفقة.
ثم عبرت الدبابات الروسية الحدود إلى أوكرانيا، إذ أدت الحرب إلى صدمة اقتصادية من شأنها أن تحول صفقة "موريسونز" الضخمة من تذكرة حلم للمصرفيين إلى كابوس. عملية الاستحواذ على شركة البقالة كلفت البنوك التي ضمنت الصفقة مئات الملايين من الجنيهات الاسترلينية، وهي الآن ترمز لتجاوزات عصر الأموال الرخيصة.
قال أحد مديري صناديق القروض: "إنه أكبر إخفاق منذ استحواذ شركة بوتس باستخدام الرافعة المالية"، في إشارة إلى عملية الاستحواذ باستخدام الرافعة المالية في 2007 على سلسلة الصيدليات البريطانية، التي تركت البنوك تحمل مليارات الجنيهات الاسترلينية من الديون في حين أخذت أسواق الائتمان بالتحول.
في عمليات الاستحواذ باستخدام الرافعة المالية، تقوم البنوك في البداية بضمان الدين ثم بيعه إلى صناديق متخصصة. هذا يعني أن الجهات الضامنة يمكن أن ينتهي بها الحال بتكبد الخسائر إذا طلب المستثمرون عوائد أعلى من المتوقع في البداية. إذا واجهت صفقة كثيرا من الصعوبات، فقد ينتهي بها الحال "معلقة"، ما سيجبر البنوك على حمل الديون المحفوفة بالمخاطر في ميزانياتها العمومية.
في عصر السيولة الوفيرة، سار عدد قليل جدا من الصفقات على نحو خاطئ وأصبح المصرفيون أكثر تهاونا بشأن المخاطر. ومع اشتداد المنافسة، تركوا لأنفسهم هوامش أمان أقل من أي وقت مضى.
الآن، في وقت ترفع فيه البنوك المركزية أسعار الفائدة في محاولة لترويض التضخم، تكافح البنوك لبيع الصفقات التي وقعتها قبل تحول السوق. ويعاني الكثير منها خسائر كبيرة خلال هذه العملية.
لكن من بين مجموعة الصفقات الأوروبية التي يمكن أن تتعثر، فإن الضربة التي قد تتعرض لها البنوك في كارثة موريسونز تضعها في فئة خاصة بها.
تكبدت المجموعة المؤلفة من 16 ضامنا أكثر من 200 مليون جنيه استرليني من الخسائر الإجمالية من عملية بيع الديون هذا العام، وفقا لحسابات "فاينانشيال تايمز". إن تقييم الديون المتبقية غير المبيعة بسعر السوق يترك فجوة أخرى بقيمة 400 مليون جنيه استرليني.
تحذير من التاريخ
عندما تتراكم الديون على شركة بهوامش ضئيلة وتكاليف ثابتة هائلة، من المحتمل حدوث كارثة.
في 1989، في أولى طفرات الاستحواذ باستخدام الرافعة المالية، استحوذت شركة الاستثمار، إسوسيلس، على مجموعة السوبر ماركت جيتواي – التي أعيد تسميتها لاحقا إلى سومرفيلد – في صفقة بمليارات الجنيهات تعثرت على الفور تقريبا، حيث أفسحت طفرة السوق الطريق للركود.
بعد مرور 30 عاما، تلاشت ذكريات الكارثة. مع تفاؤل شركات الأسهم الخاصة بالأموال الرخيصة، عادت عمليات شراء شركة البقالة الضخمة مرة أخرى.
أولا، اشترت شركة تي دي آر كابيتال والمليارديران الأخوان عيسى شركة أسدا مقابل 6.8 مليار جنيه استرليني في 2020. كما سمحت أسواق السندات غير المرغوبة وعالية المخاطر للمشترين بدفع جزء ضئيل جدا من أموالهم الخاصة لإتمام الصفقة، ما أيقظ رؤساء الاستحواذ مرة أخرى وفتح أعينهم على مدى الربح الذي يمكن أن تحققه هذه الصفقات.
بعد أشهر، قامت شركة سي دي آند آر بحركتها الأولى على موريسونز، منافسة شركة أسدا.
في دولة مليئة بأصحاب المتاجر، تسبب انقضاض شركة الأسهم الخاصة الأمريكية المفاجئ على شركة البقالة المشهورة شعبيا في إثارة ضجة. كانت "موريسونز" شركة عامة منذ ستينيات القرن الماضي، حيث تم إدراجها بعد بضعة أعوام من قيام كين موريسون بتحويل أكشاك والده في برادفورد إلى شركة محال سوبر ماركت مكتملة من جميع النواحي.
في العقود التي تلت، نمت موريسونز لتصبح واحدة من أكبر سلاسل محال السوبر ماركت في المملكة المتحدة، حيث استحوذت على شركة سيفواي في 2004، وتوسعت بشكل كبير إلى أبعد من منطقتها في قلب شمال إنجلترا.
كان لدى شركة سي دي آند آر فارس في مجلس إدارتها يعمل على تسهيل استحواذها على موريسونز، وهو تيري ليهي، الرئيس السابق لشركة تيسكو، عمل لفترة طويلة مستشارا للشركة الأمريكية. في حين كانت إدارة شركة موريسونز تحرس استقلاليتها بشراسة، فإن سعر سهمها ظل ضعيفا لأعوام، ما جعل من الصعب مقاومة عرض عالي القيمة بما فيه الكفاية.
في لغة الحي المالي في لندن، كانت شركة موريسونز "قيد العمل". فبعد أن رفضت شركة التجزئة عرض شركة سي دي أند آر بقيمة 8.7 مليار جنيه استرليني في حزيران (يونيو) 2021، وجدت الشركة الأمريكية نفسها في مواجهة مع مجموعة فورتريس للاستثمار المملوكة من قبل سوفت بنك.
في حين عينت شركة سي دي آند آر بنك جولدمان مستشارا لها وسعت إلى الحصول على تمويل تقليدي لعملية الاستحواذ، سعت شركة فورتريس إلى جمع ديون مدعومة بممتلكات شركة موريسونز. ومع ارتفاع قيمة العروض إلى مستويات أعلى فأعلى، سرعان ما وصلت إلى حدود المديونية التي يرتاح لها مقدمو القروض العقارية.
قال أحد الأشخاص المشاركين في عرض شركة فورتريس: "لم نتمكن من الحصول على تمويل أكبر من ذلك".
بحلول الوقت الذي انتصرت فيه شركة سي دي آند آر في تشرين الأول (أكتوبر)، وصل سعر شركة موريسون إلى عشرة مليارات جنيه استرليني. وأصبحت بنوكها – بقيادة جولدمان وبي إن بي باريبا، إلى جانب البنك الأمريكي وبنك ميزوهو – الآن في خطر تحمل مديونية هائلة بقيمة 6.6 مليار جنيه استرليني. امتنعت البنوك عن التعليق.
كان "جولدمان" الأكثر انكشافا من خلال 1.3 مليار جنيه استرليني من "الأسهم الممتازة" الخطرة التي تشبه الدين، مقسمة بالتساوي بين صندوقه الداخلي وشركة رأس المال الخاص أريس مانجمنت.
قال أحد كبار مصرفيي الديون: "لقد كانت صفقة شرسة في سوق ساخنة. يمكنك أن ترى سبب حدوث ذلك، لأعوام لم يكن هناك مكافأة لكونك متحفظا".
بالنظر إلى المخاطر، حدد جولدمان "الحدود القصوى" للصفقة – الحد الأقصى لسعر الفائدة الذي يمكن للمقترض دفعه – عند مستويات ضيقة غير مريحة. بالنسبة لسندات الجنيه الاسترليني ذات التصنيف العالي لشركة موريسونز، إذا طالب المستثمرون بعائدات أعلى من 5.5 في المائة، ستبدأ البنوك في تكديس الخسائر.
لم يكن هناك مجال للخطأ.
مشروع ماجنوم
في جولدمان، مصرفيو التمويل بالرفع المالي هم المسيطرون. عمل الرئيس التنفيذي ديفيد سولومون بجهد لدى ملك السندات غير المرغوب فيها مايكل ميلكن. كان المدير المالي للبنك، دينيس كولمان، يدير سابقا وحدة الديون الأوروبية نفسها التي وقعت صفقة شركة موريسونز.
لكن بمجرد أن بدأ المصرفيون في تنفيذ الصفقة التي أطلقوا عليها اسم "مشروع ماجنوم"، بدأت الأمور تسير على نحو خاطئ.
كان جولدمان قد وعد شركة سي دي آند آر أن بإمكانه بيع أغلبية الديون بالجنيه الاسترليني، على أمل شراء سندات شركة أسدا غير المرغوب فيها بقيمة 2.75 مليار جنيه استرليني – أغلى سندات بيعت على الإطلاق بالعملة – قبل أشهر. لكن في أكتوبر، ارتفعت عائدات سندات شركة أسدا على مقربة من الحدود القصوى لصفقة شركة موريسونز. كان المستثمرون يتوقعون الحصول على السندات الجديدة بسعر أفضل من أسعار شركة أسدا.
دون رادع، شرع جولدمان في ممارسة "التسويق المسبق" في الشهر التالي، بهدف تأمين الطلبيات الكبيرة من كبار المستثمرين قبل إطلاق الصفقة في السوق الواسعة. لكنه عاد خالي الوفاض.
بينما أخبر المصرفيون المستثمرين أن الصفقة ستترك شركة موريسونز بمديونية صافية تضاعفت أربع مرات، كان هذا يعتمد على رقم الأرباح المعدل بشدة الذي عكس الضرر الذي حل بشركة البقالة أثناء الجائحة. حتى بعض مستثمري الديون المخضرمين – الذين اعتادوا في الغالب على أداء شركات الأسهم الخاصة الجيد – كانوا متلهفين على حجم التعديلات، التي زادت معيار الأرباح السنوية لشركة موريسونز قبل الفائدة والضرائب والإهلاك وإطفاء الدين من 745 مليون إلى 1.2 مليار جنيه استرليني من "هيكلة معيار الأرباح قبل الفائدة والضرائب والإهلاك وإطفاء الدين".
لكن في حين منح مديرو الصناديق مشروع ماجنوم مساحة كافية، كان المصرفيون متعطشين إلى الحصول على جزء من مجموعة الرسوم الكبيرة المتكدسة على الصفقة. في الأشهر الأخيرة من 2021، اختار 12 بنكا الانضمام إلى الاتحاد الأصلي، ما خفض انكشاف جولدمان والبنوك الثلاثة الأخرى إلى 10 في المائة فقط لكل منهم. انضم بعض المقرضين في وقت متأخر من كانون الأول (ديسمبر)، حتى بعد فشل جهود ما قبل التسويق.
قال أحد المصرفيين، الذي رفض الانضمام إلى الاتحاد في هذه المرحلة: "من بين كل من شارك في هذا الفشل الذريع، هؤلاء هم الأشخاص الذين ينبغي أن يلوموا أنفسهم حقا".
"تصرف لا يشبه جولدمان"
نجا جولدمان من مواضع ضيق مشابهة في الماضي.
في 2020، عندما قلبت جائحة فيروس كورونا الأسواق، كانت المجموعة مدينة بأكبر قرض مرحلي في أوروبا، حيث دعمت صفقة شراء بقيمة 17 مليار يورو لقسم المصاعد في شركة تيسين كروب. بينما توقع كثيرون خسائر فادحة، نجحت البنوك في الخروج سالمة بعد أن تمكن جولدمان من تنظيم أحد أخطر الديون قبل انتظار تعافي الأسواق.
توصل المصرفيون التابعون له إلى الدليل نفسه مع شركة موريسونز، حيث باعوا 1.2 مليار جنيه استرليني من الديون الصغيرة إلى مجلس استثمار خطة المعاشات التقاعدية الكندية بخصم في كانون الثاني (يناير). في حين تكبدت البنوك خسارة نحو 50 مليون جنيه استرليني، خففت هذه الخطوة بعض الضغط واعتقد الاتحاد أن الرسوم من الصفقة ستفوق أي ضرر على ميزانياته بحلول الوقت الذي باعوا فيه الباقي.
في حين كانوا يستعدون لإطلاق طرح للدين العام، شن فلاديمير بوتين غزوا واسع النطاق لأوكرانيا. غرقت أسواق الائتمان بشكل أكثر عمقا في دائرة الخسائر، ما أدى إلى القضاء على الآمال في عدم تكبد مزيد من الخسائر.
إضافة إلى ضغوط السوق الواسعة، كانت أعمال شركة موريسونز في الخطوط الأمامية للضغوط التضخمية وأزمة تكلفة المعيشة التي اندلعت بسبب الحرب. تعديلات أرباح مشروع ماجنوم، التي بدت ذات يوم مجرد تعديلات جريئة، بدت للمستثمرين الآن وكأنها غير مرتبطة بالواقع على الإطلاق.
في أيار (مايو)، كان جولدمان والبنوك الأخرى قادرين على تحويل 1.5 مليار جنيه استرليني من السندات ذات التصنيف الأعلى للصفقة إلى عدد قليل من المستثمرين المختارين، ما أدى إلى تكبدهم خسارة تجاوزت 150 مليون جنيه استرليني في هذه العملية. كان الأمل هو أن تتعافى السوق بحلول الوقت الذي يبيعون فيه القروض المتبقية البالغة 2.2 مليار جنيه استرليني. بدلا من ذلك، هوت أسعار سندات شركة موريسونز أكثر بعد البيع بفترة وجيزة.
يجادل كثير من مصرفيي الديون بأنه لم يكن بإمكان جولدمان فعل الكثير عندما بدأت الأسواق في التحول نظرا إلى حجم الصفقة.
قال أحد ضامني الصفقة: "لا أحد منا سعيد بخسارة المال في صفقة كهذه، لكن بالنظر إلى حجمها أعتقد حقا أنه تم تقليص مخاطرها بشكل جيد للغاية نظرا إلى حال السوق".
الآخرون أشد انتقادا.
قال أحد المصرفيين المنافسين: "إنه تصرف لا يشبه جولدمان. لأنه عادة ما يكون متقدما عندما يبدأ المد في التحول".
تحسم البنوك الرسوم والفوائد التي كسبتها من الصفقة عند حساب خسارتها الإجمالية، ما يخفف الضرر إلى حد ما.
كما لجأ بعض الضامنين إلى طريقة جديدة لتجنب التعرض للخسارة، ألا وهي رفض البيع. أثار بي إن بي باريبا دهشة زملائه المقرضين عندما اختار عدم تحويل سندات شركة موريسونز في أيار، وبدلا من ذلك الاحتفاظ بها في ميزانيته العمومية.
مع تداول سندات موريسونز المضمونة الآن عند نحو 80 بنسا للجنيه الاسترليني، تواجه البنوك مزيدا من الخسائر في القروض التي لا تزال بحاجة إلى بيعها. يقول الأشخاص المقربون من الصفقة أنهم تمكنوا من تحويل بعض هذه القروض بهدوء إلى أعلى من تلك المستويات في الأسابيع الأخيرة، ومع ذلك، بالنسبة إلى المقرضين في آسيا في كثير من الأحيان، فإنه طريق يحذر المصرفيون المتنافسون من أنه قد يتم استنفاده بسرعة.
بصرف النظر عن البنوك، الصناديق التي استثمرت في الجزء الأكثر خطورة من الصفقة قد تواجه خسائر أيضا. جادل أحد المستثمرين في الائتمان بأن السندات الثانوية البالغة قيمتها 1.2 مليار جنيه استرليني، والتي اشترتها شركة سي بي بي آي بي بسعر 94 بنسا للجنيه الاسترليني، ينبغي تصنيفها الآن عند مستوى منخفض يصل إلى 50 بنسا، ما يمثل خسارة كبيرة للمجموعة التي تدير النقد للمتقاعدين الكنديين. وحتى الأسهم الممتازة الأكثر خطورة التي ضخ جولدمان وشركة أريس، فيها مبلغ 1.3 مليار جنيه استرليني، يمكن أن تكون قيمتها أقل من ذلك. رفضت شركة سي بي بي آي بي وشركة أريس التعليق.
ثم هناك سؤال حول قيمة سهم شركة سي دي آند آر الآن. في حين أن الشركة قد أنقذت جزئيا المقرضين الذين مولوا عملية شرائها بقيمة 5.8 مليار دولار لمجموعة منتجات البناء كورنرستون في الولايات المتحدة، إلا أنها لم تقدم أي مساعدة للبنوك في صفقة موريسونز.
لم تحسن شركة البقالة صورة التحديات التي تواجهها في العروض التقديمية الأخيرة التي أجرتها لمقرضيها، واصفة السوق بأنها "صعبة للغاية" بسبب "التضخم الكبير" و"ضعف" معنويات المستهلكين.
ردا على الأسئلة الموجهة من "فاينانشيال تايمز"، أرسلت شركة سي دي آند آر بيانا من ليهي، يشيد بقدرة الشركة على اجتياز فترات "الاضطراب الاقتصادي والضغط".
قال: "مع جميع شركاتنا الاستثمارية، نقوم بصياغة هياكل رأس المال بعناية لضمان تمتع أعمالنا بالمرونة للاستثمار والمنافسة بغض النظر عن الظروف الكلية. تم تصميم هيكل موريسونز لتزويدها بسيولة كبيرة لمواصلة النمو".