اتجاه مثير في الأسهم الخاصة .. مجموعات الاستحواذ تبيع الشركات لنفسها

في الزوايا الهادئة من ضواحي إنجلترا، توجد شركتان خاصتان ارتفعت قيمتهما إلى مليارات الجنيهات الاسترلينية في أقل من عقد، بينما بالكاد كانتا معروفتين.
"بيلرون" و"ذا أكسيس جروب" هما شركتان راسختان بعيدتان عن صورة الشركات الناشئة المثيرة ذات المنتجات الثورية. يوجد مقر بيلرون في ضواحي بلدة إيجام في الجنوب الشرقي، وهي متخصصة في إصلاح الزجاج الأمامي للسيارات واستبداله. أما أكسيس جروب، التي توجد خارج ميدلاندز في بلدة لوبورو، فتبيع برمجيات المكاتب المساندة.
خلال الأشهر الستة الماضية، أعطى المستثمرون كلتا الشركتين تقييمات تضعهما بين أكبر الشركات في بريطانيا - 21 مليار يورو لـ"بيلرون" و9.2 مليار جنيه استرليني لـ"ذا أكسيس جروب". ارتفع تقييم "بيلرون " 600 في المائة منذ 2017، وارتفعت قيمة "ذا أكسيس جروب" ارتفاعا مدهشا بلغ 3800 في المائة منذ 2015.
لكن لم تتعرض أي من المجموعتين لانخفاض الأسواق العامة واتجاهاتها. بدلا من ذلك، تحددت تقييماتهما في نوع جديد ومثير للجدل من العمليات التي أصبحت بسرعة الاتجاه الأكثر إثارة في صناعة الأسهم الخاصة في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وكثير من الأسواق الأخرى - وهي الصفقات التي تبيع فيها مجموعة الاستحواذ شركة لنفسها.
هذه الصفقات كانت جزئيا نتيجة لموجة السيولة العالية التي أغرقت الأسواق الخاصة خلال الحقبة الطويلة من أسعار الفائدة المنخفضة. مع اقتراب تلك الحقبة من نهايتها وتلويح التراجع في الأفق، من المقرر أن تصبح هذه الصفقات أكثر جاذبية من أي وقت مضى لمجموعات الأسهم الخاصة التي لديها شركات للبيع.
تزداد شعبية الصفقات - وهي وسيلة لمجموعات الاستحواذ لإعادة الأموال إلى مستثمريها الأصليين في غضون فترة زمنية متفق عليها مسبقا مدتها عشرة أعوام، دون الحاجة إلى إدراج الشركات أو العثور على مشترين من الخارج - منذ الأيام الأولى لجائحة كوفيد- 19، عندما أثار جمود السوق البحث عن خيارات جديدة.
لكن بيع الشركات لنفسها ينطوي على خطر وضع الصناعة في مسار تصادمي مع سلسلة من المجموعات المختلفة.
بعض مستثمري الأسهم الخاصة يشتكون من أن الصفقات يمكن أن تعمل في بعض الحالات على إثراء المليارديرات وأصحاب الملايين من الاستحواذ على حساب عملاء صناديق التقاعد من خلال تمكينهم من الاستمرار في فرض رسوم. تريد هيئة الأوراق المالية والبورصات إصلاح السوق، ما يتطلب مزيدا من عمليات التحقق من أن التقييمات عادلة.
أصبح المستثمرون في سوق الأسهم يتحدثون بصراحة بشكل متزايد عن كيفية تقييم الأسواق الخاصة للشركات. قال فينسينت مورتييه، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة أموندي أسيت مانجمينت، هذا الشهر إن أجزاء من أعمال الاستحواذ "تبدو كأنها مخطط هرمي" بسبب الصفقات "الدائرية" التي تباع فيها الشركات بين مالكين من القطاع الخاص بتقييمات عالية.
في الأحاديث الخاصة، تشعر بعض صناديق التقاعد بالإحباط. يقول رئيس قسم الأسهم الخاصة في أحد صناديق التقاعد الذي طلب عدم الكشف عن اسمه، "إن هذا أمر رائع بالنسبة إلى مجموعات الاستحواذ، إنه أحد أفضل الأشياء التي اكتشفتها على الإطلاق".
لكنه يضيف، "إنه أمر سيئ" بالنسبة إلى مستثمريها. يقولـ "حجم الكعكة يزداد" مع تضخم حجم شركات الأسهم الخاصة، لكن "النصيب الأكبر منها يذهب إلى شركة الأسهم الخاصة، والأصغر إلى مستثمريها".
تغيير هيكلي
في صناعة الأسهم الخاصة، يمكن أن يتخذ بيع شركة لنفسك أشكالا متعددة، ويكافح صانعو الصفقات في تحديد الاسم الذي يطلقونه على هذه العملية. أحيانا يطلق عليها اسم "صندوق استمرارية" أو حتى في مصطلحات الصناعة التي في الأغلب ما تكون غامضة، "صفقة ثانوية بقيادة شريك عام" أو "صفقة ثانوية بقيادة مستشار". إحدى السمات المشتركة هي أن حصة في شركة أو أكثر من شركات المحافظ تباع من صندوق إلى آخر، كلاهما يخضعان لسيطرة شركة الأسهم الخاصة نفسها.
تم عقد صفقات بقيمة 65 مليار دولار بهذه الطريقة العام الماضي، ارتفاعا من 27 مليار دولار في 2019، وفقا لوحدة سيبيل كابيتال من شركة ريموند جيمس.
تتوقع الشخصيات المهمة العاملة في هذه الصناعة أن يستمر هذا الرقم في الارتفاع. يقول سيباستيان بورديل، شريك في شركة أريس يركز على أعمال الصفقات الثانوية لشركة إدارة الأصول، "إنه تغيير هيكلي، وإضافة هيكلية إلى النظام البيئي للأسهم الخاصة، وهو تغير سيدوم".
"في بيئة سيتباطأ فيها الخروج -مبيعات شركات المحافظ- لفترة من الوقت، فإن وجود هذه الأداة الإضافية سيكون جذابا بشكل متزايد".
بلغت قيمة "بيلرون" لإصلاح الزجاج الأمامي للسيارات واستبداله، التي تعمل دوليا تحت علامات تجارية من ضمنها أوتوجلاس وسيفلايت، ثلاثة مليارات يورو في 2017، عندما وافقت مجموعة الاستحواذ الأمريكية كليتون دوبيلييه آند رايس "سي دي آند آر" على شراء حصة 40 في المائة.
منذ ذلك الحين، تضاعفت أرباحها الأساسية ثلاث مرات تقريبا مع ارتفاع الهوامش، ويرجع ذلك جزئيا إلى أن التكنولوجيا الجديدة جعلت الزجاج الأمامي أكثر تعقيدا وأكثر تكلفة، وفقا لشخص مقرب من الشركة.
في كانون الأول (ديسمبر) من العام الماضي، باعت "سي دي أند آر" أقلية من حيازاتها لثلاثة مستثمرين جدد، شركة هيلمان آند فريدمان وشركة الأسهم الخاصة التابعة لصندوق بلاك روك وصندوق الثروة السيادي السنغافوري جي آي سي. قال الشخص إن الصفقة قدرت قيمة "بيلرون" بـ21 مليار يورو، تقريبا 20 ضعف أرباحها، أي ضعف ما دفعته" سي دي أند آر" في الأصل. ثم باعت "سي دي أند آر" بقية حصتها إلى كيان ذي أغراض خاصة تمتلكه، الذي أنشأته خصيصا لامتلاك حصة "بيلرون"، بالتقييم نفسه.
تم بيع "ذا أكسيس جروب"، التي يشمل عملاؤها متحف بيتلز ستوري في ليفربول ومدرسة لاتيمر الحكومية في لندن، بشكل متكرر بين الصناديق التابعة لشركتي الأسهم الخاصة تي إيه أسوسييتس وإتش جي، لأن "تي إيه" اشترت حصة لأول مرة في 2015 بتقييم 231 مليون جنيه استرليني.
شهدت الصفقات في 2018 و2020 وحزيران (يونيو) 2022 ارتفاع تقييمها إلى مليار جنيه استرليني وثلاثة مليارات جنيه استرليني وتسعة مليارات جنيه استرليني على التوالي. هذا يترك "ذا أكسيس جروب"، التي كانت هي نفسها في خضم فورة إبرام صفقات لاقتناص نحو 40 شركة في الأعوام الخمسة الماضية، بتقييم أعلى من شركة سيج جروب، التي تزود مؤشر فاينانشيال تايمز 100 بالبرمجيات، وهي شركة منافسة بريطانية تراجعت أسهمها هذا العام.
يقول شخص قريب من الصفقات إن مالكي الشركة "لا يشعرون بأي ضغط للخروج وإدراج هذه الشركة الآن أو في المستقبل. هناك كثير من رأس المال الخاص المتاح - لا يحتاجون إلى طرح أسهم في السوق العامة لكي يتمكنوا من تحقيق عوائد للمستثمرين".
تقول "إتش جي" إن مستثمريها كانت دائما تتاح لهم فرصة إيقاف الصفقة تماما، وإن طرفا ثالثا من المستثمرين سيحدد السعر في أي شركة كانت تبيعها بين صناديقها الخاصة.
فائض الأموال
من أجل شراء شركاتها الخاصة، في الأغلب ما تجمع شركات الأسهم الخاصة الأموال من مجموعة غير معروفة جدا من الصناديق الاستثمارية المتخصصة تعرف باسم "الصناديق الثانوية". جمعت "سي دي آند آر" جزءا من الأربعة مليارات دولار التي استخدمتها لشراء حصتها في" بيلرون" من هذه السوق، على الرغم من أن صفقات "ذا أكسيس جروب" لم تستفد منها.
تجمع الصناديق الثانوية الأموال من صناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية - وهي المؤسسات نفسها التي تستثمر في صناديق الاستحواذ. ولديها فائض من الأموال، حيث جمعت 78 مليار دولار في 2020 و37 مليار دولار في 2021، وهي قفزة من 24 مليار دولار في العام الذي سبقه، وفقا لبيانات "ريموند جيمس".
تدير كثير من هذه الصناديق في الواقع وحدات في شركات الأسهم الخاصة نفسها، ومن بين الشركات التي لديها ما يسمى بأعمال الصفقات الثانوية الكبيرة بلاكستون وأرديان وكارلايل وأريس. المحصلة هي أن مجموعات الأسهم الخاصة هذه توفر الأموال التي تجعل من الممكن لمجموعات الاستحواذ الأخرى بيع شركاتها الخاصة لنفسها.
بالنسبة إلى هذه المجموعات، فإن "الفكرة هي أنه يمكنك إنشاء ألبوم لأكثر الأشياء نجاحا" من خلال شراء الكيانات التي تم إنشاؤها لامتلاك أفضل شركات الأسهم الخاصة أداء، كما يقول توني كولاروسو، الرئيس العالمي لاستشارات رأس المال الخاص في مورجان ستانلي.
قال جون جراي، كبير عمليات التشغيل، في مكالمة هاتفية بشأن أرباح في تشرين الأول (أكتوبر) إن مجموعة الاستحواذ الفرنسية أرديان لديها صندوق ثانوي بقيمة 19 مليار دولار، وإن بلاكستون في طريقها لجمع نحو 20 مليار دولار لأحدث أدواتها من هذا القبيل.
أمضت شركات أخرى العامين الماضيين في التسابق إما لتأسيس شركات صناديق ثانوية خاصة بها، وإما الاستحواذ على شركات قائمة. أبرمت "أريس" صفقة في آذار (مارس) الماضي لشراء شركة لاندمارك بارتنرز، التي تمول صفقات صناديق الاستمرارية إلى جانب معاملات متخصصة أخرى، ووافقت شركة سي في سي كابيتال بارتنرز على شراء شركة جلينداور كابيتال في أيلول (سبتمبر). أيضا اشترت شركة فرانكلين تمبلتون لإدارة الأصول، المعروفة بمنتجات صناديق الاستثمار المشتركة، شركة ليكسينجتون بارتنرز المتخصصة في الصناديق الثانوية مقابل 1.75 مليار دولار في تشرين الثاني (نوفمبر).
قال بروس فلات، الرئيس التنفيذي لشركة بروكفيلد، في 2020 إن قيمة سوق الأسهم الخاصة الثانوية "يمكن أن تراوح ما بين 25 مليار دولار و50 مليار دولار بالنسبة إلينا" وأنها "امتداد هادف" للشركة، بينما عينت أبولو ثلاثة من كبار المديرين التنفيذيين من بلاك روك في نيسان (أبريل) ليقودوا الشركة في تقدمها في السوق، ووظفت شركة تي بي جي متخصصين من مجلس إدارة استثمار خطة المعاشات التقاعدية في كندا، وبانثيون ولاندمارك حيث تسعى إلى فعل الشيء نفسه.
على كلا جانبي الصفقة
مع نمو السوق، أثيرت بعض المخاوف حول كيفية سير هذه الصفقات في الواقع العملي.
من أكثر الأسئلة المتكررة التي طرحت وربما أكثرها وضوحا هو تضارب المصالح الذي سيحدث عندما تقف مجموعة الاستحواذ نفسها على كلا جانبي الصفقة.
يقول مسؤول تنفيذي كبير في مجموعة استحواذ كبيرة لم تبع أي شركة لنفسها، "عندما ينتهي الكلام في كل شيء وتتم الأمور، سيتبين أن الصفقة إما أفضل للمشتري وإما للبائع. نحن لا نريد أن نضع أنفسنا في هذا الموقف".
على عكس حالة "بيلرون"، في الأغلب ما ترتب شركات الأسهم الخاصة صفقات صناديق الاستمرارية دون إجراء عملية بيع تنافسية تتم فيها دعوة الشركات أو مجموعات الاستحواذ المنافسة للمزايدة.
في تلك الصفقات، تقول خطط التقاعد ومستثمرون آخرون في الصندوق الأقدم الذي يبيع الشركة إنهم لا يستطيعون التأكد من أنهم سيحصلون على أعلى سعر ممكن.
يبدو أن البيانات المتعلقة بأسعار البيع تؤكد مخاوفهم. تقدر ما نسبته 42 في المائة من صفقات صناديق الاستمرارية قيمة الشركة الأساسية بأقل مما نقلته شركات الأسهم الخاصة للمستثمرين، وفقا لبحث أجرته "ريموند جيمس". يقيم نصف الشركات بالمبلغ نفسه الذي قدرت شركة الأسهم الخاصة أنها تساويه ويتم بيع 8 في المائة منها فقط بعلاوة.
يقول جيفري هوك، المحاضر في كلية كاري للأعمال في جامعة جونز هوبكنز، "يجب أن يكون لديك اكتشاف صادق للسعر لهؤلاء المستثمرين". معظم صناديق التقاعد "لا تملك الشجاعة أو الموارد لكي تتحدى هذه الأسعار لكنها تمثل مئات الآلاف من المتقاعدين الذين يعيشون على دخل ثابت".
ترد مجموعات الاستحواذ بأنها تمنح المستثمرين في صندوقهم الأصلي خيارا، بإمكانهم أن يصبحوا مستثمرين في صندوق الاستمرارية أو أن ينسحبوا. لكن فكرة الاختيار الحقيقي، مع وجود خيار لإلغاء الصفقة، "هي مثل شيء خرافي لا وجود له في الواقع بتاتا"، حسبما قال مدير عام في شركة استثمار تخصص السيولة لمجموعات الاستحواذ. قال عدد من مديري صناديق التقاعد إنهم لم يمنحوا سوى القليل من الوقت لاتخاذ القرار.
تدقق هيئة الأوراق المالية والبورصات الآن في هذا النموذج، كجزء من مراجعة أوسع للإفصاح في صناعة الأسهم الخاصة. وتخطط لمطالبة مجموعات الشراء بطلب رأي عادل عندما تبيع تلك الشركات لنفسها، والكشف عن أي "علاقات عمل جوهرية" لديها مع الشركة التي تقدم الرأي.
صفقات "الفائدة المحمولة الكبيرة"
تستطيع شركات الأسهم الخاصة وكذلك صانعو الصفقات التابعين لها جني مكاسب مالية كبيرة من صناديق الاستمرارية - من خلال فرض رسوم أعلى على المستثمرين والحصول على حصة أعلى من الأرباح.
يقول بيرنارد إنجيليان، الرئيس المشارك للاستشارات الأوروبية لرأس المال الخاص في بنك جرينهيل الاستثماري، إن "الحصول على حصة أكبر من مجموع الرسوم" هو أمر "مثير للاهتمام من الناحية الاقتصادية" بالنسبة إلى مجموعات الاستحواذ وهو إحدى القوى الدافعة وراء استخدامها.
يمكن للاقتصاديات المعقدة وراء صناديق الأسهم الخاصة أن تحجب الطريقة التي تعمل بها. بعبارة مبسطة، تفرض صناديق الاستحواذ القياسية على مستثمريها، مثل صناديق التقاعد، رسوما إدارية سنوية تراوح بين 1.5 و2 في المائة من الأموال التي خصصتها للصندوق.
لكن بمجرد أن ينتهي الصندوق مما يسمى "بفترة الاستثمار"، وذلك عند استحواذه على الشركات - تقريبا في الأعوام الأربعة إلى الستة الأولى - يتوقف بعدها عن فرض الرسوم كنسبة مئوية من الأموال المخصصة. بدلا من ذلك، يفرض رسوما كنسبة من الأموال المستخدمة في شراء الشركات التي لم يبعها الصندوق بعد. النتيجة هي أن شركات الاستحواذ تحقق أرباحا أقل بكثير في الرسوم الإدارية في الأعوام الأخيرة من عمر الصندوق البالغ عشرة أعوام.
إن بيع الشركات في صندوق قديم لصندوق استمرارية يتيح لمجموعة الاستحواذ إحياء قاعدة الرسوم المتعثرة. تفرض هذه الأداة الجديدة رسوما كنسبة من المبلغ الذي استثمرته في الشركة - وهو مبلغ دائما ما يكون أعلى مما دفعه الصندوق القديم.
ثم هناك الفائدة المحمولة، وهي 20 في المائة كحصة من الأرباح على الصفقات الناجحة التي يمكن أن توفر مدفوعات مربحة ذات مزايا ضريبية للمديرين التنفيذيين في مجال الاستحواذ.
يمكن لصانعي الصفقات أن يتلقوا ما يسمى بالمدفوعات "المحمولة" مرتين، الأولى عندما يتم بيع الشركة إلى صندوق الاستمرارية والثانية تكون عندما تبيعها هذه الأداة لاحقا، على الرغم من أنهم عادة ما يعيدون معظم المدفوعات الأولى إلى الأداة الجديدة.
عادة ما يتم دفع الفائدة المحمولة فقط بعد أن يمنح صندوق الأسهم الخاصة عائدا متفقا عليه مسبقا لمستثمريه، وفي الأغلب ما يبلغ نحو 8 في المائة. إذا كان من المرجح ألا يحقق الصندوق هذا الهدف لكنه يضم شركة رائدة كان سيجني منها صانعو الصفقات لولا ذلك حصة كبيرة من الأرباح، فإن تحويل الشركة ذات الأداء العالي إلى صندوق جديد سيمكن صانعي الصفقات من تسلم المدفوعات.
الأفضل من ذلك بالنسبة إلى صانعي الصفقات، أنه يمكنهم في بعض الحالات التفاوض على ما يسمى " الفائدة المحمولة الكبيرة" في صندوق الاستمرارية. يستخدم بعض نموذج الفائدة المحمولة المتسلسل بحيث إذا كانت الشركة في الأداة الجديدة تولد أقل من 20 في المائة من العائد للمستثمرين، فإن صانعي الصفقات سيحصلون على أقل من حصة الأرباح القياسية التي تبلغ 20 في المائة. ولكن إذا كانت تولد مزيدا من العائد، فيمكنهم الحصول على مبلغ أعلى بكثير.
في دراسة استطلاعية للمستثمرين المتخصصين الذين يمولون صفقات صناديق الاستمرارية، قال 68 في المائة إنهم مولوا صفقة واحدة على الأقل بمخصص "فائدة محمولة كبيرة"، وفقا لـ"ريموند جيمس". عادة ما يسمح هؤلاء لمديري الاستحواذ التنفيذيين بالاحتفاظ بما يصل إلى 25 في المائة من الأرباح، لكن في بعض الحالات تصل هذه النسبة إلى 30 في المائة.
يقول مسؤول تنفيذي في صندوق المعاشات التقاعدية، "مجموعة الاستحواذ تحدد سعر صفقتها، وتبيعها لنفسها، وتشكل مجموعة الفائدة المحمولة، والآن تفرض رسوما إضافية على الشركة نفسها التي تمتلكها بالفعل. في الأيام الخوالي، كانت ستستمر في إدارة ذلك مقابل رسوم أقل، دون فائدة محمولة".
حتى جمعية الشركاء المؤسسيين المحدودين عبرت عن رأيها، التي تمثل المستثمرين الذين تدير أموالهم شركات الأسهم الخاصة ولا تعرف بالنقد العام الحاد لأعمال الاستحواذ.
قالت الجمعية في مذكرة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات، "بصفتهم -المستثمرين- شركاء محدودين في الصناديق الأصلية، في الأغلب ما يتم تنظيم الصناديق الثانوية بطريقة تجعل الفوائد تتراكم بشكل غير متناسب للمستشار -شركة الأسهم الخاصة".
لكن توجد في قلب الصفقات قضية أوسع نطاقا تزداد أهمية مع تعثر أسواق الأسهم. وهي أن الشركات المملوكة لمجموعات الأسهم الخاصة تواجه الضغوط نفسها التي تواجهها نظيراتها المدرجة، ومع ارتفاع أسعار الفائدة، فإن سلاسل التوريد تعاني بينما يلوح تراجع اقتصادي في الأفق.
يعتقد منتقدو الصناعة أن بعض هذه الصفقات قد تكون وسيلة للاختباء من هذا الواقع.
تقول إيلين أبيلباوم، المديرة المشاركة لمركز أبحاث الاقتصاد والسياسة، "إن من الخرافة الاعتقاد بأن استثمارات الأسهم الخاصة هي استثمارات جيدة في أوقات اضطراب سوق الأسهم". صناديق الاستمرارية تخفي "حقيقة بغيضة" من خلال تمكين صناعة الأسهم الخاصة من الاستمرار في عقد صفقات تحمي شركاتها من التقييمات في الأسواق العامة.
وتقول، إن السؤال هو، إلى متى يمكن أن يستمر ذلك.