كيف حرم الفيروس المستثمرين التمتع بأرباح الأسهم

جيمس موراي مستاء. المهندس المتقاعد من أدنبرة يتمتع بمعاش تقاعدي ثابت، لكن يكمله بتدفق ثابت من مدفوعات أرباح الأسهم من بريتش بتروليوم. قرار شركة النفط هذا الصيف خفض أرباح أسهمها أجبر موراي على اتباع نظام تقشف شخصي.
مساهم بريتش بتروليوم البالغ من العمر 79 عاما منذ فترة طويلة يلاحظ أنه شهد عديدا من التقلبات المالية خلال حياته، إلا أن قرار بريتش بتروليوم خفض مدفوعاته من أرباح الأسهم إلى النصف لتصبح 5.25 سنت للسهم - أول تخفيض منذ تسرب النفط الكارثي في ديب ووتر هورايزن في 2010 – وشكل ذلك ضربة له.
يقول موراي: "أرباح الأسهم مهمة جدا بالنسبة لي. مشكلتي هي أن الشركات تخفض أرباح الأسهم ليس لأنها لا تستطيع دفعها، ولكن لأنه قرار مناسب من الناحية السياسية في المناخ الحالي. هذا أمر مقلق. وله عواقب حقيقية".
اضطرت الشركات في جميع أنحاء العالم إلى خفض، أو تعليق مدفوعاتها من أرباح الأسهم للحفاظ على السيولة في أعقاب أزمة كوفيد - 19. على الصعيد العالمي انخفضت أرباح الأسهم - وهي مصدر حيوي للدخل لصناديق المعاشات التقاعدية والجمعيات الخيرية والمؤسسات - أكثر من الخمس إلى 382.2 مليار دولار في الربع الثاني من 2020، وذلك وفقا لمجموعة جانوس هندرسون. الانخفاض البالغ 108 مليارات دولار هو الأكبر منذ أن بدأت المجموعة الاستثمارية مؤشر توزيع أرباح الأسهم العالمي الذي أنشأته في 2009. تراجعت عمليات إعادة شراء أسهم الشركات حتى بهبوط أكبر - حيث انخفضت إلى النصف في الولايات المتحدة في الربع الثاني.
تعافت الأسواق المالية من آثار الوباء، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى الجهود النشطة من البنوك المركزية لتخفيف الضرر الاقتصادي. وسمح الانتعاش الاقتصادي المؤقت لبعض الشركات باستعادة توزيع أرباح الأسهم. إلا أن كثيرا منها لا تزال تعاني تداعيات الجائحة، بعدما دخلت الأزمة وهي في وضع مالي سيئ.
أصبحت الشركات خلال العقود الثلاثة الماضية "صديقة للمساهمين" بشكل متزايد، من خلال إعادة مزيد من أرباحها إلى المستثمرين على شكل أرباح أسهم أو من خلال عمليات إعادة شراء الأسهم. حتى إن كثيرا منها تحملت ديونا لأجل ذلك، ما أدى إلى تآكل طويل الأمد في جدارتها الائتمانية.
ظهرت عواقب ذلك الآن، حيث اضطر كثير من الشركات إلى تقليص مدفوعاتها فجأة للحفاظ على السيولة وتعزيز ميزانياتها العمومية. في الوقت نفسه، كشفت الحكومات والبنوك المركزية عن تدابير غير مسبوقة من حيث الحجم والنطاق لمنع حالات الإفلاس وفصل الموظفين نتيجة لتفاقم تأثير كوفيد - 19. لكن سخاء دافعي الضرائب الذي من هذا القبيل يتعارض مع تقليد مدفوعات الشركات إلى المستثمرين.
يعتقد بعض المحللين أن هذا يمكن أن ينهي حقبة "صداقة المساهمين" بشكل مفاجئ، في الوقت الذي تفرض فيه الحكومات ثمنا لدعمها على شكل ضرائب أعلى وتشجيعا لأجور أكثر سخاء. أجبر المنظمون كثيرا من البنوك بالفعل على تقليص مدفوعاتها، لكن هذا قد يصبح اتجاها أوسع، في الوقت الذي يبدأ فيه المستثمرون أيضا بمكافأة الشركات الأكثر صحة بأسعار أسهم أعلى.
يقول لوكا باوليني، كبير الاستراتيجيين في شركة بيكتيت لإدارة الأصول: "من الواضح أن هناك تركيزا على المرونة الآن. تم تمديد شبكة الأمان المالي عمليا لتشمل القطاع الخاص. الخطر الحقيقي هو أن الدعم الحكومي لا يأتي مجانا".
يقول باوليني في حين أن كثيرا من المستثمرين سيخسرون نتيجة لذلك، إلا أنه استبعد أن يعود بنا هذا إلى التحول نحو سياسات الشركات الصديقة للعمالة. يضيف: "قد يشتكون، لكن هل سيتظاهر الأشخاص للدفاع عن أرباح أسهم بريتش بتروليوم؟ لا أعتقد ذلك".

السندات مقابل الأسهم

منذ فترة وجيزة أمضاها في التدريس في باريس خلال السبعينيات، كان إدوارد ألتمان - أستاذ العلوم المالية الفخري في كلية الإدارة في جامعة نيويورك - يسأل بشكل عرضي، لكن منتظم، أمناء الصناديق والمسؤولين الماليين في الشركات الذين يلتقي بهم عن تصنيفهم الائتماني المثالي.
في ذلك الحين، كان الجواب دائما ضمن النطاق A. رغب بعض التنفيذيين في الحصول على درجة تصنيف ائتماني AAA أصلي ممتاز، بينما كان آخرون راضين بدرجة تصنيف ائتماني AA أو A التي لا تزال تشير إلى مقترض قوي يمكن الاعتماد عليه. لكن الجواب الذي يتلقاه البروفيسور ألتمان هذه الأيام هو أن التصنيف الائتماني BBB المنخفض - أدنى درجة تصنيف ممكنة تظل تعد "درجة استثمارية" - مقبول تماما.
البيانات تؤكد هذا التحول الزلزالي. في 1980 خصصت وكالة ستاندرد آند بورز درجات التصنيف الائتماني AAA لـ65 شركة في جميع أنحاء العالم، وأكثر من النصف كانت ضمن النطاق A. اليوم، خمس شركات فقط على مستوى العالم تتمتع بتصنيف ائتماني AAA، من أصل نحو خمسة آلاف شركة. وأقل من 14 في المائة منها تقع ضمن النطاق A.
الأسباب الأساسية هي الإعفاءات الضريبية التي تتمتع بها مدفوعات السندات في معظم الدول، وانخفاض عالمي في أسعار الفائدة منذ الثمانينيات، وما ترتب على ذلك من "بحث عن العوائد" بين مستثمري السندات، ما جعلهم غير مبالين بالتصنيفات الائتمانية. الضغوط المتزايدة على التنفيذيين لزيادة مدفوعات المساهمين على شكل عمليات إعادة شراء الأسهم وأرباح الأسهم لعبت دورا أيضا.
كانت النتيجة تحولا طويل الأمد نحو الميزانيات العمومية للشركات "ذات الكفاة"، وهذا رمز للسندات التي تتمتع بمزايا ضريبية أكثر من الأسهم المكلفة. أدت هذه الهندسة المالية من الناحية العملية إلى زيادة العوائد، وإثراء المديرين والمساهمين، لكن على حساب الجدارة الائتمانية. يقول البروفيسور ألتمان: "إذا لم تتمكن من النمو من خلال زيادة الإنتاجية، فإن طريقة زيادة الأرباح للسهم هي إضافة مزيد من الرفع المالي".
هذا أمر ملحوظ بين الشركات المدرجة التي لديها مساهمون أكثر تباينا وعلى مدى أقصر. وجد بنك كريدي سويس أن الشركات المدرجة، لكن تسيطر عليها عائلة أو مؤسس، هي في المتوسط أقل مديونية إلى حد كبير، لكنها حققت تاريخيا نموا أقوى في الإيرادات والأرباح - وعوائد أكبر في سوق الأسهم.
لكن يجادل بعض الاقتصاديين بأن الاستخدام الأكبر للسندات شجع الشركات لتكون ذات كفاءة. هذه نظرية تلخصها مقولة تنسب إلى بحث يعود إلى 1988 من تأليف بينيت ستيوارت وديفيد جلاسمان: "الأسهم ضعيفة، السندات قوية. الأسهم متسامحة، السندات ملحة. الأسهم وسادة، السندات سيف".
الأزمة المالية في 2008 والزيادة الناتجة في انهيارات الشركات أثارت جدلا حول هذا الموضوع. لكن معظم التركيز التنظيمي كان على البنوك، التي اضطرت إلى الاحتفاظ بمزيد من الأسهم نتيجة لذلك. في الوقت نفسه، خفضت البنوك المركزية أسعار الفائدة إلى مستويات قياسية منخفضة، ما شجع الشركات على الانغماس في مزيد من الديون، أحيانا فقط لإعادتها إلى المساهمين.
نتيجة لذلك، دخل كثير من الشركات هذا العام في صدمة اقتصادية تحدث مرة واحدة كل قرن بميزانيات عمومية هشة. ترك الأمر للبنوك المركزية والحكومات للكشف عن تدابير الإنقاذ لدعم قطاع الشركات ومنع موجة كارثية من حالات الإفلاس الكبرى.
الاستمرار في دفع أرباح الأسهم وإجراء عمليات إعادة شراء الأسهم بعد تلقي مثل هذه المساعدة من الدولة أمر يتطلب حذقا ومهارة. وبالفعل في آذار (مارس) طلب بنك إنجلترا من البنوك البريطانية وشركات التأمين تعليق توزيعات أرباح الأسهم وعمليات إعادة شراء الأسهم. وفي حزيران (يونيو) قال الاحتياطي الفيدرالي للبنوك الأمريكية إن عمليات إعادة شراء الأسهم ستكون ممنوعة مؤقتا، ومنعها أيضا من زيادة مدفوعات أرباح الأسهم في الربع الثالث. في تموز (يوليو) مدد البنك المركزي الأوروبي "توصيته" لبنوك منطقة اليورو بإيقاف المدفوعات حتى نهاية العام.
انتقد كثير من المستثمرين هذه الإجراءات القاسية. يقول مستثمر كبير في مجموعة لويدز المصرفية: "إلغاء أرباح الأسهم كان إشارة لفضيلة من قبل بنك إنجلترا، إنه رمزية خاطئة. معظم أموالنا هي للمتقاعدين، لذلك إذا كانوا يعتقدون أنهم يؤذون الأثرياء في وول ستريت، فهم مخطئون تماما".
على الرغم من إدراك المنظمين لعدد الأشخاص الذين يعتمدون على توزيع أرباح الأسهم، إلا أنهم يشعرون أن حدة الأزمة تفوق ذلك القلق.
قال فرانشيسكو مازافيرو، رئيس أمانة المجلس الأوروبي للمخاطر النظامية، في مؤتمر انعقد هذا الصيف: "أشعر بأسف كبير لصناديق التقاعد، لكنني أيضا أشعر بأسف كبير لملايين الأشخاص الآخرين. من الصعب للغاية إيجاد حل يلبي جميع الاحتياجات. نحتاج إلى أن نتحدث عن توزيع الخسائر وليس توزيعات الأرباح".

فقاعة ديون تنذر بالخطر

على المدى الطويل يتوقع بعض الاقتصاديين والمحللين أن تصبح الميزانيات العمومية المرنة - مع ديون أقل ومدعومة باحتياطيات نقدية أكبر - أكثر شيوعا من الميزانيات ذات الكفاة، حيث يسلط كوفيد - 19 الضوء بوحشية على مخاطر أعباء الديون المفرطة.
بدأ المستثمرون منذ فترة بمكافأة الشركات المدارة بشكل متحفظ بأسعار أسهم أعلى. ارتفع مؤشر جولدمان ساكس للشركات التي تتمتع بميزانيات عمومية "قوية"، التابعة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500، بنسبة 24 في المائة هذا العام، ليتجاوز بشكل كبير سوق الأسهم الأوسع. في المقابل، الشركات المصنفة أنها تتمتع بميزانيات عمومية أضعف وأكثر مديونية لا تزال منخفضة 11 في المائة.
عمليات إعادة شراء الأسهم هي الأكثر عرضة للتخفيضات، بالنظر إلى أنها تستخدم عموما بشكل أكثر انتهازية ويمكن بسهولة تعزيزها وتقليصها، بينما أرباح الأسهم غالبا ما يعدها المستثمرون غير قابلة للانتهاك تقريبا، كما تقول كريستينا هوبر، كبيرة الاستراتيجيين في إنفيسكو، إحدى أكبر شركات إدارة الصناديق في العالم.
كانت عمليات إعادة شراء الأسهم طريقة شائعة بشكل خاص لإعادة الأموال للمساهمين في الولايات المتحدة، بالنظر إلى أنها تبالغ في أرباح السهم في الشركات - التي غالبا ما تكون مدخلا في حساب مكافآت الإدارة - ولأن أرباح الأسهم تخضع للضرائب. مع ذلك، باستثناء شركات التكنولوجيا، فإن قيمة عمليات إعادة شراء الأسهم الأمريكية هي الآن أقل من إصدار الأسهم بأوسع هامش منذ 16 عاما على الأقل، وفقا لشركة بيرنشتاين للأبحاث.
أدى هذا إلى قلب واحد من أكبر اتجاهات سوق الأسهم في العقد الماضي. أسهم الشركات التي لديها برامج كبيرة لإعادة شراء الأسهم حققت عوائد بنسبة 550 في المائة تقريبا بين 2000 ونهاية 2019، وفقا لجولدمان ساكس، لتتجاوز مكاسب بنسبة 120 في المائة في سوق الأسهم الأمريكية خلال الفترة نفسها. لكن في 2020 تخلفت عن الركب، وتعاني خسائر بنسبة 11 في المائة هذا العام.
المستثمرون مقتنعون بأن التقشف في المدفوعات سيلحق الضرر أيضا بأرباح الأسهم. بحسب توقعات شركة جانوس هندرسون، حتى في أفضل السيناريوهات ستتقلص أرباح الأسهم عالميا بنسبة 17 في المائة عن الرقم القياسي المسجل العام الماضي، وتصبح 1.18 تريليون دولار في 2020، وستكون أرباح الأسهم الأمريكية فقط هي المرنة نسبيا. وبتسليط الضوء على كيف يتجه المستثمرون إلى أوقات أكثر ضعفا، يبقى مؤشر S&P Dividend Aristocrats - الذي يتتبع الشركات التي حافظت على أرباح الأسهم أو زادتها خلال فترة لا تقل عن 20 عاما على التوالي - منخفضا بنسبة 10 في المائة في 2020.
وفقا لأبحاث من شرودرز، أسواق أرباح الأسهم الهابطة يمكن أن تستمر فترة أطول بكثير من فترات الركود الاقتصادي التي تسببها، مشيرة إلى أن العقود الآجلة لأرباح الأسهم التي تحتسب في أرباح الأسهم البريطانية والأمريكية والأوروبية تبقى أقل من مستوى 2019 لأعوام مقبلة.
معظم المستثمرين المهتمين بالدخل يقبلون احتمال انخفاض المدفوعات. يقول ريتشارد كولويل، رئيس الأسهم البريطانية في شركة كولومبيا ثريدنيدل لإدارة الأصول: "ثقافة توزيع أرباح الأسهم جزء مهم جدا من الاستثمار بالنسبة للمدخرين. لكن أولوية الشركات هي ضمان أنها مؤسسة ناجحة. توزيعات أرباح الأسهم جزء من تخصيص رأس المال، لكن لا ينبغي أن يكون ذلك على حساب حرمان الشركة من استثمار مهم".
لا يزال من غير الواضح ما إذا كان هذا سيتبين أنه تحول دائم، أو مجرد انحراف قصير الأجل ناجم عن الوباء. طالما تستمر السندات في التمتع بميزة ضريبية سخية على الأسهم، يشك كثير من المحللين في أن يكون هناك تغيير شامل في طريقة تمويل الشركات لنفسها. يشير محللو سيتي بانك إلى أنه في حين أن أسهم الشركات ذات التصنيفات الائتمانية المنخفضة قد تخلفت عن الركب هذا العام، إلا أنها بدأت في مواكبة أداء الشركات ذات التصنيفات الأفضل خلال الصيف.
لكن البروفيسور ألتمان يجادل بأن الشركات ستضطر حتما إلى اتباع سياسة تقشف، الأمر الذي سيكون حتما على حساب عوائد المساهمين. يضيف أن عواقب الوباء هي أن الشركات في جميع أنحاء العالم لديها الآن في المتوسط أعباء ديون أكبر حتى مما كانت عليه عندما بدأت الأزمة. يقول: "أشعر بقوة كبيرة أن هناك فقاعة سندات تتراكم إلى مستوى ينذر بالخطر".

التكاليف على الأفراد

مع ذلك، يؤكد بعض المستثمرين أن خفض توزيعات الأرباح ليس بلا تكلفة، بالنظر إلى عدد صناديق التقاعد والمتقاعدين الأفراد الذين يعتمدون على تدفق مستمر من المدفوعات. هذا صحيح بشكل خاص في وقت توجد فيه عائدات السندات - المولد الأساسي للدخل الموثوق - عند مستويات قياسية متدنية، ومن المرجح أن تظل هناك في المستقبل المنظور.
يقول دانيال بيريس، مدير صندوق في فيدريتيد هيرميس Federated Hermes، وهي شركة لإدارة الاستثمار في بيتسبرج: "حتى صناديق التقاعد في نهاية المطاف هي أشخاص. توزيعات الأرباح هي مصدر رزق للسكان في وقت عصيب. نحن لا نحاول حرمان الشركة من رأس المال. نحن نقول، بصفتنا مساهمين أصغر، أيا كانت الأرباح المتبقية بعد الاستثمارات والديون الضرورية ينبغي توزيعها".
وفقا لبيريس، من الممكن أن يؤدي الوباء إلى تحول أكثر قوة نحو "رأسمالية أصحاب المصلحة"، على حساب العوائد التي يتوقعها المساهمون. لكنه يجادل بأن عواقب مثل هذا العقد الاجتماعي الجديد المتطرف لا ينبغي أن تحدث عشوائيا.
يقول: "إذا حدث ذلك فعلا، فسنحتاج إلى التخلص من جميع القواعد المعروفة. الرياضيات ليست هي نفسها. يمكن أن يكون هذا تحولا في طبيعة أسواق رأس المال، يحتاج فقط إلى القيام به بطريقة مدروسة. من دون توزيع النقود، تصبح السوق نوعا من الكازينو".