3 عوامل تضمن الإبقاء على الإنفاق الحكومي رغم تراجع النفط

أكد تقرير حديث أصدره البنك الأهلي أن التراجع في أسعار النفط سيؤثر بالقطع في الإيرادات الحكومية المتوقعة للعام الجاري التي تضعها الحكومة عند 400 مليار ريال, لكن التأثير سيكون محدودا. ويرجح التقرير أن يكون متوسط أسعار النفط السعودي هذا العام عند مستوى 55 دولارا مقابل 61 دولارا عام 2006, كما أن الإنتاج تراجع من 9.1 مليون برميل يوميا العام الماضي إلى 8.8 مليون برميل هذا العام. لكن التقرير يقول إن هذا الانخفاض سيكون أثره ضئيلا في الإنفاق الحكومي وضخ السيولة ونمو القطاع غير النفطي, وذلك لعدة أسباب: أولها: إن أسعار النفط تبقى مرتفعة عن المعدل الذي بُنيت عليه الميزانية. ثانيا: تزايد المصادر الأخرى للتدفقات النقدية إلى الداخل التي تشمل الدخل من الأصول الخارجية ومن الاستثمار المباشر. ثالثا: إن الاقتصاد مشبع بالسيولة, مما دفع الحكومة إلى التحول في سياستها المالية من الحافز المباشر إلى "غير المباشر".
وفي جانب ثان, يبدي التقرير قلقه من المخاطر الجيوسياسية المرتبطة بالموقف الإيراني، ويقول "في تقديرنا أن عدم التوصل إلى حل حاسم وواضح للأزمة النووية الإيرانية لا يمكن التقليل من شأنه كمصدر خطر جيوسياسي في الخليج, ورغم أن اندلاع صراع عسكري من شأنه أن يرفع عائدات النفط ، إلا أنه قد يؤدي إلى هروب الرساميل وحدوث حركة تصحيح في سوق الأسهم".

في مايلي مزيداً من التفاصيل:

أكد تقرير حديث أصدره البنك الأهلي أن التراجع في أسعار النفط سيؤثر بالقطع في الإيرادات الحكومية المتوقعة للعام الجاري والتي تضعها الحكومة عند 400 مليار ريال. ويرجح التقرير أن يكون متوسط أسعار النفط السعودي هذا العام عند مستوى 55 دولارا مقابل 61 دولارا عام 2006, كما أن الإنتاج تراجع من 9.1 مليون برميل يوميا العام الماضي إلى 8.8 مليون برميل يوميا هذا العام. لكن التقرير يقول إن هذا الانخفاض سيكون أثره ضئيلا في الإنفاق الحكومي وضخ السيولة ونمو القطاع غير النفطي, وذلك لعدة أسباب: أولها, إن أسعار النفط تبقى مرتفعة عن المعدل الذي بُنيت عليه الميزانية. ثانيا, تزايد المصادر الأخرى للتدفقات النقدية إلى الداخل والتي تشمل الدخل من الاستثمار (من الأصول الخارجية ومن الاستثمار المباشر). ثالثا، إن الاقتصاد مشبع بالسيولة, مما دفع الحكومة إلى التحول في سياستها المالية من الحافز المباشر إلى الحافز غير المباشر. إلى التفاصيل:

تستند توقعاتنا للاقتصاديات الكلية على متوسط سعر للنفط الخام (العربي الخفيف) يبلغ 57 دولاراً أمريكياً للبرميل ومتوسط إنتاج يومي من النفط عند مستوى 8.8 مليون برميل يومياً (يتم تصدير 75 في المائة منها) عام 2007. أما النمو في القطاعات غير النفطية, وعلى نحو خاص في قطاعات الإنشاء والخدمات المالية والخدمات الحكومية, فيتوقع له أن يظل قويا خلال عام 2007. ويُعزى ذلك أساسا لقوة الإنفاق الاستثماري والاستهلاكي الخاص/الحكومي. وتجلي أثر قوة الطلب المحلي في انتعاش وتوسع الائتمان في القطاع الخاص, ونمو بمعدل عشري في الواردات من السلع, وفائض متدرج في الحساب الجاري, وتسارع في معدلات التضخم. غير أنه من الجدير بالملاحظة أن هناك احتمالات كبيرة لأن تتعرض افتراضاتنا للأسعار وكذلك إنتاج النفط الخام لصدمات, خصوصا إذا استمر التوتر الجيوسياسي في إيران ونيجيريا خلال عام 2007.

توقعات عام 2007

نتوقع أن يصبح إسهام الطلب الخارجي في نمو الطلب الكلي سالبا عام 2007, بيد أن هذا لن يؤثر في نمو القطاع غير النفطي, وخلال الأشهر الأربعة الأولى من عام 2007 بلغ متوسط النفط الخام السعودي 55 دولارا للبرميل, وبلغ متوسط إنتاج النفط الخام 8.8 مليون برميل يوميا منخفضا عن 61 دولارا للبرميل و9.1 مليون برميل يوميا عام 2006.
ورغم أن هذا الانخفاض سيؤثر سلبا في الإيرادات الحكومية وأرقام النمو الرئيسية في عام 2007, إلا أننا نعتقد أن هذا النقص سيكون له أثر ضئيل في خطط الإنفاق الحكومي, وضخ السيولة, ونمو القطاع غير النفطي. أولا, لأن أسعار النفط التي لا تزال مرتفعة ستعوض جزئيا انخفاض الإنتاج وتحد من النقص في الإيرادات بالأسعار الجارية.
وثانيا, تتزايد المصادر الأخرى للتدفقات النقدية إلى الداخل, وتشمل الدخل من الاستثمارات (نظرا لوجود رصيد ضخم من الأصول الخارجية), ومن الاستثمار المباشر. ثالثا, الاقتصاد مشبع بالسيولة, وهو العامل الذي دفع الحكومة إلى إعلان التحول في سياستها المالية من الحافز المباشر إلى الحافز غير المباشر. ويتجلى التحول إلى استراتيجية الحافز غير المباشر في ميزانية عام 2007. وإن أول الأسباب التي دعتنا إلى الظن بمثل هذا التحول في السياسة هو تباطؤ النمو في الإنفاق المرصود بالأسعار الفعلية. فقد بلغ الإنفاق المرصود بميزانية العام الحالي 380 مليار ريال, أي أعلى نسبة 13 في المائة مقارنة بنظيره لعام 2006, إذ تم إفراد 35 في المائة منه (14 مليار ريال) للإنفاق الرأسمالي.
ومن المرجح أن يكون النمو في الأسعار الفعلية في النفقات منخفضا, بعد الأخذ في الحساب ارتفاع أسعار مواد البناء وضعف الريال السعودي, إضافة إلى ذلك, هناك ثلاثة إعلانات رسمية تؤيد فرضيتنا, حيث أعلنت الحكومة في أواخر عام 2006 ما يلي: (1) أنها تتفاوض مع البنوك لسحب الأوراق المالية المتداولة للخزانة (قيمتها 124.4 مليار ريال في آذار (مارس) 2007 .
(2) أنها ستضخ 20 مليار ريال في صندوق الاستثمارات العامة لتعزيز قدرته التمويلية. (3) أنها قد تقتطع من النفقات الجارية للمساعدة على كبح جماح الضغوط التضخمية, ولكنها ستبقي على ميزانية الإنفاق الرأسمالي كما هي.
وإننا نراهن على أن الإنفاق الاستثماري العريض القاعدة سيمثل الدفع الرئيس للنمو في عام 2007, فقد نما الإنفاق الرأسمالي بالأسعار الجارية عام 2006 بمعدل 13.9 في المائة، وذلك أساسا بفضل النمو في الإنفاق الاستثماري الحكومي.
وينبغي أن نلاحظ في هذه المرحلة توضيحا مهماً يرجح أن يميز نوع الإنفاق الاستثماري في 2007/2008 عن ذلك الذي كان سائدا في 2004/2006, فخلال السنوات الثلاث الماضية تم توجيه جزء كبير من الإنفاق الاستثماري للواردات من الآليات والمعدات عوضا عن الإنفاق على المنتجات المحلية, ولإثبات ذلك, عند الاطلاع على الواردات السعودية من الآليات والمعدات نلاحظ ما يلي: (1) ارتفعت حصتها من إجمالي الإنفاق الاستثماري من 20 في المائة عام 2002 إلى 28 في المائة عام 2006. (2) قفزت بنسبة 45 في المائة ترادفيا مع القفزة الكبيرة في الإنفاق الاستثماري الحكومي خلال العام نفسه (+81 في المائة).
فضلا عن ذلك, إن موقفنا التفاؤلي إزاء الاستثمار يرتكز على حقيقة أن الإنفاق الاستثماري في القطاعات غير التجارية (التي يكون لها دوما أثر كبير مباشر/ غير مباشر في الناتج المحلي الإجمالي) يلاحق خطوات الاستثمارات في الصناعات التقليدية المرتكزة على الواردات.
وتضم قائمة أقوى دوافع الطلب على الاستثمار في المملكة العربية السعودية ما يجري حاليا من جانب مصدري السلع من توسيع لقدراتهم, وعلى نحو خاص شركتي أرامكو السعودية وسابك حيث تنكب الشركتان على تنفيذ مشاريع توسعة ضخمة ستتم تكملة جزء كبير منها في عامي 2008 و2009 وشرعت شركة أرامكو السعودية في المرحلة الأولى من توسيع طاقتها الإنتاجية من نحو 10.5 مليون برميل يوميا حاليا إلى 12.5 مليون برميل يوميا بحلول عام 2009 من خلال سلسلة من المشاريع. ومن ضمن هذه المشاريع مشروع خريص الذي يعد الأكبر على الإطلاق, ويعد حقل خريص رابع أكبر حقل نفطي بالعالم, ويتوقع له أن يضيف 1.2 مليون برميل يوميا من الخام العربي الخفيف بحلول عام 2009.
من ناحية أخرى, تمضي شركة سابك قدما في خطتها التوسعية لتعزيز قدرتها الإنتاجية إلى 60 مليون طن في السنة بحلول عام 2008, وإلى 80 مليون طن سنويا بحلول عام 2012, 100 مليون طن سنويا بحلول عام 2015. وبلغ إنتاج شركة سابك عام 2006 مستوى قياسيا مسجلا 49.1 مليون طن, في الوقت ذاته الذي استهلت في ثلاثة مشاريع ضخمة في سبيل تحقيق هدفها عند 60 مليون طن بحلول عام 2008, وهذه المشاريع وهي: ينساب (أربعة ملايين طن عام 2008), "شرق" (2.8 مليون طن في عام 2008), وشركة كيان للبتروكيماويات (3.6 مليون طن عامي 2009/2010) وتم طرح حصص أقلية في المشاريع الثلاثة على الجمهور من خلال ثلاثة إصدارات عامة.

الإنفاق الرأسمالي

ظل حجم الإنفاق الرأسمالي الحكومي كبيرا, وحتى بعد الأخذ في الحساب ارتفاع أسعار مواد البناء وتكاليف الواردات، وكما أوردنا سابقا بلغ حجم ميزانية الإنفاق الرأسمالي الحكومي 140 مليار ريال, أي نحو 35 في المائة من إجمالي الإنفاق في الميزانية ورغم تكرارنا لتخوفنا من ترجيح أن يكون الحكم الفعلي للميزانية أقل بعد الأخذ في الحساب ارتفاع أسعار مواد البناء (قدر بنحو أكثر من 60 في المائة في عام 2006 من قبل دوائر المعلومات بالسوق وجمعيات رجال الأعمال). وضعف الريال السعودي, إلا أننا نعتقد أن الميزانية سيكون لها تأثير مضاعف بشكل قوي نتيجة تركيزها على مشاريع الإنشاء, التي تنطوي على مكون استيرادي متدنٍ, ومن مبلغ 140 مليار ريال المرصود, أوضحت الميزانية أن ما قيمته نحو 77 مليار ريال سيتم إنفاقها على مشاريع البنية التحتية ومشاريع إنشائية ضخمة تشمل المدارس والجامعات والطرق والسكك الحديدية والمطارات ووحدات المياه والصرف الصحي. ومن منظور تجاري فإن حجم مشاريع الإنشاء في حد ذاته يمثل دافعا إيجابيا قويا لأعمال المقاولات وشركات مواد البناء.

المدن الاقتصادية

إن موجة المدن الاقتصادية القادمة حفزت استثمارات ضخمة في قطاعي العقار والأسمنت ومنذ أن أعلنت الحكومة إنشاء مدينة الملك عبد الله الاقتصادية في شهر كانون الأول (ديسمبر) من عام 2005 تم الإعلان عن إنشاء ثلاث مدن "اقتصادية" ضخمة. ومما يثير الانتباه حول التخطيط والموقع الجغرافي لهذه المدن والمناطق الأربعة الجديدة, إضافة إلى حجم هذه المشاريع: إن (1) كل هذه المدن توجد في المنطقتين الغربية والوسطى الفقيرتين نفطيا. (2) إنها نسبيا مكثفة الخدمات مقارنة بالمدينتين الصناعيتين الكبريين القائمتين حاليا (الجبيل ويبع). ومن المثير للانتباه, أن الشركتين الأجنبيتين اللتين أعلنتا أخيراً مشاريع مشتركة في قطاع الأسمنت في المملكة العربية السعودية (إيطاليسمنت وأوراسكم كونستركشن إندستريز) قد اختارتا موضعهما في المنطقة الغربية لتستفيدا من الطفرة المتوقعة في الطلب على الأسمنت والذي سيكون مدعوما بحدة الطلب لإنشاء المدن الاقتصادية الجديدة.

تحرير الأسواق

وأخيرا، إن سرعة تحرير الأسواق أسهمت في زيادة تدفق رؤوس أموال واستثمارات ضخمة إلى داخل البلاد، خاصة في قطاع الخدمات. ويتضح أن الغالبية العظمى من مبادرات التحرير حتى الآن انصبت في قطاع الخدمات، ومن المتوقع أن يستمر هذا الوضع في عام 2007، تبعا لالتزامات المملكة بمتطلبات منظمة التجارية العالمية، وستباشر خمسة فروع بنوك تجارية، و14 شركة تأمين جديدة، وشركة ثانية لاتصالات الهاتف الثابت، وثالث شركة لاتصالات الهاتف الجوّال عملياتها في المملكة خلال عام 2007، ورغم أن معظم شركات الخدمات المذكورة أعلاه ليست ذات كثافة في رأس المال (باستثناء تلك في قطاعات الاتصالات اللاسلكية والمياه والكهرباء)، إلا أنه ينبغي ملاحظة أن طبيعة كثافة العمل في مشاريع قطاع الخدمات تُعد عاملا إيجابيا في سوق العقارات للشريحة الأعلى دخلا، خصوصا في الرياض وجدة، إذا وضعنا في الحسبان أن معظم هذه المشاريع ستعتمد على ذوي المهارات من الموظفين الأجانب.
وعلى صعيد التمويل، في رأيينا أن معوقات التمويل ضئيلة جدا لعدة أسباب: منها أن الشركات السعودية على نحو عام تزخر بالسيولة وتحقق تدفقات نقدية متواصلة، كما تتمتع بنسب مديونية متدنية، ويتوافر الدليل على ذلك بالنظر في الميزانيات العمومية للشركات غير المالية المدرجة في سوق الأسهم السعودية لعام 2006، حيث نلاحظ ما يلي: أولا: إجمالي التدفقات النقدية عام 2006 (يُعرف بأنه صافي التدفقات النقدية من العمليات ناقصة الإنفاق الرأسمالي الصافي والأرباح الموزعة) جاء موجبا لكل القطاعات باستثناء قطاع الخدمات.
ثانيا: نسبة المديونية (وتُعرف بأنها المديونية طويلة الأجل إلى إجمالي الأصول) ظلت – على نحو مثير للدهشة – متدنية حتى في هذه المرحلة من دورة الأعمال. وبلغ متوسط نسبة المديونية لكل الشركات غير المالية المدرجة في سوق الأسهم السعودية 14.4 في المائة عام 2006. ومما يثير الانتباه أن هذه النسبة ستنخفض إلى 12.8 في المائة إذا استبعدنا شركة الكهرباء السعودية، وستنخفض أكثر إلى 5.8 في المائة باستبعاد شركة سابك. وفي تقديرنا أن توافر قدرة مالية فاعلة في هذه المرحلة من دورة الأعمال يُعد عامل دعم قوياً للبنوك التجارية في عام 2007.
أيضا تفيض البنوك بالسيولة، هذا فضلا عن إعلان الحكومة أنها بصدد ضخ المزيد من السيولة في النظام المصرفي بالسداد المسبق لأوراق الخزانة المالية المتداولة، وما زال فائض السيولة الذي عمّ البنوك منذ نهاية الربع الأول من عام 2006، سائدا حتى تاريخ نشر هذا التقرير. واستمرت أسعار الفائدة على ودائع الريال السعودي تتأرجح حول 30 نقطة أساسية أدنى من نظيراتها على الدولار الأمريكي، وما زالت نسبة القروض إلى الودائع تتخذ توجها انخفاضيا، في حين تتجه نسبة السيولة في معظم البنوك إلى منحى تصاعدي، وحتى شهر شباط (فبراير) من عام 2007، كانت البنوك لا تزال توجه جزءا متزايدا من فائض الودائع بالريال السعودي إما إلى ودائع إضافية لدى مؤسسة النقد العربي السعودي وإما إلى شراء أصول خارجية. وأخيرا أبدت البنوك السعودية ميلا لتنمية قيد الصكوك كأقرب بديل للأوراق المالية الحكومية من حيث خصائص المخاطر / العائد الآخذة في التناقص.

الدين المباشر

أيضا بدأت الشركات الكبيرة في المملكة تقرع أبواب تمويل الدين المباشر، خصوصا عن طريق إصدار سندات إسلامية (صكوك)، أو من خلال سندات متوسطة الأجل. وفي عام 2006، وحينما تم إصدار قانون مستقل للصكوك يخضعها لإشراف هيئة سوق رأس المال. طرحت شركة سابك، عن طريق الشركة المالية التابعة لها "صكوك سابك" ما قيمته ثلاثة مليارات ريال من الصكوك، كأول إصدار صكوك بهذا الحجم في تاريخ المملكة. وكانت هذه الإصدارة تستهدف المستثمرين السعوديين فقط، وحققت نجاحا ملموسا، الأمر الذي دفع شركات كبيرة أخرى لتحذو حذوها. وبحلول شهر كانون الثاني (يناير) من عام 2007، طرحت شركة دار الأركان، وهي من أكبر الشركات المطورة للعقار في المملكة، أول إصدار صكوك دولي على الإطلاق بقيمة إجمالية بلغت 2.2 مليار ريال لتمويل المشاريع العقارية القادمة للشركة. أيضا تعتزم شركة الكهرباء السعودية أن تنضم إلى سوق الصكوك هذا العام. وإضافة إلى الصكوك، نعتقد أن التحسن المستمر في التصنيف الائتماني للدولة / الشركات (كما كان عليه الحال في عام 2006) أضاف المزيد من سهولة الوصول إلى أنماط أخرى من التمويل الدولي، بما في ذلك السندات متوسطة الأجل.
ويتوقع أن يشهد التمويل المباشر بالأسهم ازدهارا في عام 2007، سواء عن طريق عرض الاكتتابات الأولية أو عن طريق إصدار حقوق شراء أسهم إضافية. وستشهد المملكة عام 2007 أكبر عروض اكتتابات أولية عامة للجمهور في تاريخها من حيث عدد الصفقات وحجمها. وإذا قُدر لخطة الإصدار أن تتم طبقا لما هو مقرر فإن عدد العروض الأولية للجمهور خلال عام 2007، سيتأرجح حول 60 عرضاً، أي أعلى من عشرة اكتتابات أولية فقط (مع إقصاء طرح "ينساب" الذي تم في أواخر 2005، وتم إدراج السهم عام 2006) وبقية إجمالية بلغت 10.4 مليار ريال في عام 2006، وحتى نهاية شهر أيار (مايو) من عام 2007، تم طرح اكتتاب 16 منشأة مالية وغير مالية. ونجحت في حصد 7.7 مليار ريال من رأس المال المساهم، أي نحو 58 في المائة من مجمل رأس المال الذي تم الحصول عليه خلال عام 2006، أيضا من الجدير بالملاحظة أن الطلب القوي من جانب المستثمرين تجلى في المضاعف العالي لتجاوز حد الاكتتاب، الذي تراوح بين ثلاثة وخمسة أضعاف.

المخاطر

إن المخاطر النظامية للاقتصاديات الكلية والقطاع المصرفي في أدنى مستوياتها، وبفضل استمرارية الفائضين للحساب الجاري والموازنة العامة منذ عام 2003، وبناء مركز أصول خارجية متين، ازدادت قوة الاقتصاد السعودي أمام الظروف غير المواتية للتجارة والأزمات المالية المفاجئة، إضافة إلى ذلك، تحسنت أيضا بقدر كبير مرونة النظام المصرفي في مواجهة الأزمات المالية بسبب عوامل اقتصادية عامة وعوامل خاصة بأداء القطاع البنكي. أما العوامل الاقتصادية وكما أشارت إليه تكرارا وكالات التصنيف الدولي فهي تتركز في التحول الجذري في المركز المالي للحكومة الذي عزز ثقة القطاع الخاص بقدرة الحكومة على توفير الدعم للبنوك في حالة تعرض البنك لأزمات سيولة. أما العوامل الجزئية فتتمثل على نحو عام في أن النظام المصرفي السعودي ظل يتمتع بالربحية بالسيولة وبغطاء رأس المال حتى الربع الأول من عام 2007، رغم تعرض سوق الأسهم السعودية للانهيار في عام 2006.

المخاطر الجيوسياسية

ورغم ما سبق، إلا أننا قلقون من المخاطر الجيوسياسية المرتبطة بالموقف الإيراني، وفي تقديرنا أن عدم التوصل إلى حل حاسم وواضح للأزمة النووية الإيرانية لا يمكن التقليل من شأنه كمصدر خطر جيوسياسي في منطقة الخليج. ورغم أن اندلاع صراع عسكري محتمل من شأنه أن يرفع عائدات النفط الخام، إلا أن تدني معادل في ثقة المستهلكين / المستثمرين قد يكون له تأثير سلبي في النمو في الإنفاق الاستهلاكي / الاستثماري، ويؤدي إلى هروب رؤوس الأموال وتقلص السيولة وحدوث حركة تصحيح في سوق الأسهم. على سبيل المقارنة، تقلص نمو الائتمان المقدم للقطاع الخاص بدرجة حادة قبيل حرب شهر آذار (مارس) على العراق، فبعد أن نما بمعدل 10 في المائة إلى 15 في المائة على أساس سنوي خلال عام 2002، تباطأ فجأة النمو في الائتمان المقدم للقطاع الخاص إلى 4.4 على أساس سنوي في شهر تشرين الثاني (نوفمبر) من عام 2003، أي قبل شهر من الحرب، ولم يعود إلى مستواه في عام 2002، إلا في الربع الثاني من عام 2003، وعلى كل، نود أن نؤكد أن حجم ومضاعفات صراع عسكري أمريكي – إيراني سيتجاوز بقدر كبير تلك التي نتجت عن حرب أمريكا – العراق، ومن هنا فإن التقييم السليم للمخاطر له مبرراته الملحة.