يواكيم كليمنت

بات الحديث عن إستراتيجية "خفض قيمة الدولار" شائعًا للغاية، لكن أحد مؤشرات المخاطر يُشير إلى أن المستثمرين يُخطئون في فهمها. فهم يُبالغون في تقدير المشكلات التي يُواجهها الدولار، بينما يُقللون من شأن التهديد الذي تُمثله سندات الخزانة الأمريكية.

انخفضت قيمة الدولار مقابل جميع العملات الرئيسية خلال الـ12 شهرًا الماضية، بينما ارتفعت أسعار الذهب والمعادن النفيسة الأخرى بشكلٍ كبير، لتصل أخيرا إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق. هل يعني ذلك أننا نشهد تطبيقًا فعليًا لإستراتيجية خفض قيمة الدولار؟ ليس بالضرورة، أو على الأقل، الأمر ليس بهذه البساطة.

في حين أن مصطلح "إستراتيجية خفض قيمة الدولار" غير مُحدد بدقة، إلا أنه يبدو أنه يتكون من عنصرين. من جهة، يساور المستثمرين قلقٌ من احتمال انخفاض قيمة الدولار الأمريكي إذا ما دفع السخط على السياسة الأمريكية - سواءً المالية أو الخارجية - مديري الأموال إلى تقليص انكشافهم على الدولار، ما يعني أنه قد يفقد مكانته كملاذ آمن، بل وربما يفقد موقعه كعملة احتياط عالمية.

من جهة أخرى، يخشى المستثمرون من أن يؤدي تدهور الوضع المالي للولايات المتحدة في نهاية المطاف إلى انخفاض حاد في قيمة سندات الخزانة الأمريكية - أو، في أسوأ السيناريوهات، إلى التخلف عن السداد - وما يتبعه من انخفاض في قيمة الدولار.

ظاهريًا، تبدو الحجج المؤيدة والمعارضة ضعيفة. فقد انخفض الدولار بنحو 10% العام الماضي، لكن ذلك جاء بعد أن ارتفع بنحو 50% خلال العقد السابق، وهو بعيد كل البعد عن فقدان مكانته كعملة احتياط عالمية. في الوقت نفسه، لا تُثير عوائد سندات الخزانة أي مخاوف تُذكر.

لكن ثمة طريقة أخرى لقياس مدى تزايد قلق المستثمرين بشأن الاحتفاظ بالدولار أو سندات الخزانة الأمريكية: ما يُسمى بـ"عائد التسهيل". وهو في جوهره الفرق في العائد بين الاحتفاظ بالدولار الأمريكي أو سندات الخزانة مباشرةً، وبين إنشاء نسخ اصطناعية من هذه الأصول عبر سلسلة من عمليات تداول العملات والخيارات.

قد يلجأ المستثمرون إلى الخيار الأخير لأنهم بحاجة إلى التعرض لسندات الخزانة، لكنهم إما لا يرغبون في تحمل مخاطر الائتمان للولايات المتحدة كطرف مقابل، أو لأنهم يمتلكون سندات حكومية من دول أخرى لا يمكنهم بيعها.

يُعدّ إنشاء دولار أو سندات خزانة اصطناعية عملية معقدة، لذا من المفترض أن توفر عمليات المحاكاة عوائد أعلى. لو كان المستثمرون الذين يُجرون هذه التداولات - وهم عادةً من بين الأكثر خبرة في العالم، مثل صناديق التحوّط والبنوك المركزية - يخشون انخفاض قيمة الدولار، لكان من المفترض أن نلاحظ انخفاضًا في عائد التسهيل. كننا لا نخشى ذلك، على الأقل ليس عند النظر إلى الدولار. ظلّ العائد المريح للدولار الأمريكي مقابل اليورو مستقرًا خلال السنوات العشر الماضية، بل وظلّ إيجابيًا، ما يعني أن المستثمرين يُفضّلون الاحتفاظ بالدولار على محاكاته.

أما بالنسبة لسندات الخزانة الأمريكية، فالوضع مختلف. فقد أصبح عائدها المريح مقابل السندات الألمانية (Bunds) سلبيًا خلال السنوات الخمس عشرة الماضية. وهذا يُشير إلى أن المستثمرين يرون أن امتلاك سندات الخزانة لأجل 10 سنوات ينطوي على مخاطر أكبر بكثير من محاكاتها باستخدام السندات الألمانية لأجل عشر سنوات.

لكن تجدر الإشارة إلى أن هذا الانخفاض في عوائد سندات الخزانة حدث في الأغلب خلال العقد الماضي (2010) عندما بدأت الولايات المتحدة في تسجيل عجز كبير ومستمر في الميزانية، بلغ نحو 4% من الناتج المحلي الإجمالي أو أكثر في الواقع، ارتفع العائد المريح لسندات الخزانة مقابل السندات الألمانية خلال الأشهر الستة الماضية، ما يُشير إلى انخفاض علاوة المخاطرة على السندات الأمريكية. يعكس هذا حقيقة أن ألمانيا تزيد عجزها المالي للإنفاق على الدفاع والبنية التحتية بعد سنوات من اتباع ميزانية تقشفية، ما يقلل الفجوة المالية بينها وبين الولايات المتحدة.

والأهم من ذلك، أن نفس الاتجاهات في عوائد السندات الحكومية ظهرت ليس فقط مقابل اليورو والسندات الألمانية، بل مقابل العملات الرئيسية وسندات الأسواق المتقدمة عمومًا، وفقًا لدراسة أكاديمية نُشرت أخيرا.

المخاطر المالية الوشيكة

يشير كل هذا إلى أن المخاوف من انخفاض قيمة الدولار مبالغ فيها. كما يشير إلى احتمال وجود مخاوف من انخفاض قيمة سندات الخزانة الأمريكية، لكنها موجودة منذ أكثر من عقد.

وهذا بدوره يثير تساؤلًا آخر: هل يقلل المستثمرون بالفعل من تقدير مخاطر انخفاض قيمة سندات الخزانة في ظل المسار الحالي للسياسة المالية الأمريكية؟

هناك عديد من الأسباب التي تدعو إلى زيادة علاوة المخاطرة على سندات الخزانة، وأبرزها وفرة المعروض منها نتيجةً للعجز الأمريكي الكبير والمستمر، إضافة إلى ازدياد الخيارات المتاحة للمستثمرين الأجانب مع تزايد إصدارات الديون في عديد من الدول المتقدمة.

فما الذي قد يُحدث تغييرًا في سوق سندات الخزانة؟

قد يستمر المستثمرون الدوليون القلقون في تنويع محافظهم الاستثمارية من السندات الحكومية، ما قد يُقلل الطلب على سندات الخزانة والدولار الأمريكي. لكن ما قد يُسرّع هذا التنويع حقًا هو حدوث تدهور سريع في الوضع المالي الأمريكي. وهذا مُحتمل إذا قضت المحكمة العليا الأمريكية بأن التعريفات الجمركية التي فرضها الرئيس دونالد ترمب غير مُجدية. تُعدّ الرسوم الجمركية المفروضة بموجب قانون سلطات الطوارئ الاقتصادية الدولية غير قانونية.

وتُقدّر مؤسسة الضرائب غير الحزبية أن الرسوم الجمركية المفروضة بموجب قانون سلطات الطوارئ الاقتصادية الدولية تُدرّ ما بين 100 و130 مليار دولار من إيرادات الحكومة سنويًا. وإذا ما اختفت هذه الإيرادات، أو ما هو أسوأ، إذا اضطرت وزارة الخزانة الأمريكية إلى إعادة الرسوم الجمركية المفروضة سابقًا على المستوردين الأمريكيين، فقد يتفاقم الضغط المالي للبلاد بشكل كبير بين عشية وضحاها. وحتى لو حاولت الحكومة الأمريكية فرض الرسوم الجمركية نفسها بموجب تشريع مختلف، فمن المرجح أن تكون هذه الرسوم الجديدة أقلّ نظرًا للقيود القانونية، وسيستغرق تطبيقها وقتًا.

وهذا يعني أن عجز الميزانية الأمريكية، الذي يتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس أن يبلغ نحو 5.8% في السنة المالية 2026، والذي يتوقع عديد من الاقتصاديين أن يتجاوز 6.0%، مُعرّضٌ لارتفاع كبير. ويشير هذا إلى أن العائد الحالي على سندات الخزانة الأمريكية قد لا يكون كافيًا.

كاتب اقتصادي ومحلل مالي في وكالة رويترز