مايك دولان

- واجه المستثمرون الذين سعوا إلى ملاذ آمن من الحرب الإيرانية خطرًا حقيقيًا. فقد فشلت السندات الحكومية والذهب في حماية محافظهم الاستثمارية. كان للذهب على الأقل عذر - فقد تضاعف سعره بالفعل العام الماضي - لكن السندات لم تتعافَ تمامًا من غزو أوكرانيا، وقد تحتاج إلى ركود اقتصادي حاد لتستعيد عافيتها.

ليس من السهل متابعة الصراع الإيراني يوميًا أو تداعياته المالية. ولكن منذ الهجمات الأولى في 28 فبراير، برز أمران: ارتفاع أسعار الطاقة بشكل ملحوظ، وعدم توفير السندات أو الذهب أي ملاذ آمن. يُعدّ أسوأ شهر للذهب منذ 43 عامًا لغزًا محيرًا.

فمن المفترض أن يكون الذهب ملاذًا آمنًا في أوقات الأزمات العالمية ووسيلة للتحوط ضد التضخم، لكنه أثبت أنه ليس كذلك. التفسير الأبسط: كان الارتفاع الصاروخي للذهب العام الماضي يظهر هذه المخاطر بالفعل، قبل أن يندفع إلى موجة مضاربة محمومة. والآن يُباع لتلبية احتياجات السيولة.

أما السندات الحكومية فهي مسألة مختلفة. فهي تُشكل ركيزة أساسية لصناديق الدخل الثابت المحافظة، وتعمل كعامل استقرار في محافظ الأصول المتنوعة، ما يُساعد على تخفيف آثار الانخفاضات الحادة في سوق الأسهم. عادةً ما يدفع النزوح من الأسهم والأصول ذات المخاطر العالية إلى التمسك بالسندات الحكومية "الآمنة".لكن ليس هذه المرة.

فقد أدى احتمال ارتفاع التضخم المدفوع بأسعار النفط، إضافة إلى تشديد السياسة النقدية من قبل البنوك المركزية لمواجهته، إلى إثقال كاهل السندات مجدداً، ما رفع عوائدها للتعويض عن ارتفاع أسعار الفائدة الأساسية وتوقعات التضخم.

كتبت أولريك هوفمان-بورتشاردي، كبيرة مسؤولي الاستثمار في الأمريكتين ورئيسة قسم الأسهم العالمية في إدارة الثروات العالمية لدى يو بي إس: "يُذكّرنا الصراع في الشرق الأوسط بأنّ نقطة ضعف محفظة الأسهم والسندات بنسبة 60-40 هي صدمة التضخم. في هذا السيناريو، يخسر كلا طرفي المحفظة أموالاً".

وتُقدّر هوفمان-بورتشاردي انخفاض أداء المحفظة النموذجية بنسبة 60-40 بنسبة 3.5% هذا العام، وتُشير إلى أنّ التنويع بشكل أكبر في السلع ذات العلاوات النادرة قد يكون مُبرراً الآن.

سندات الحرب

لعلّ السؤال الأبرز هو: لماذا اعتُبرت السندات الحكومية ملاذاً آمناً خلال الحروب أصلاً؟

حلّلت ورقة بحثية نُشرت الأسبوع الماضي على موقع VoxEU التابع لمركز أبحاث السياسات الاقتصادية صدمات الإنفاق الحكومي على مدى 300 عام - من الحروب الكبرى إلى جائحة كوفيد-19 - ووجدت أنّ السندات الحكومية تكبّدت مراراً وتكراراً خسائر حقيقية كبيرة خلال هذه الفترات، حتى أنّها كانت أقل أداءً من الأسهم والعقارات.

على مدى ثلاثة قرون، أدت الحروب عادةً إلى زيادات كبيرة ومفاجئة في الإنفاق الحكومي الأمريكي والبريطاني، بمتوسط ​​نحو 7% من الناتج المحلي الإجمالي سنويًا في السنوات الأربع الأولى. ونادرًا ما يُغطى هذا الإنفاق بزيادة الضرائب وحدها.

وخلصت الدراسة إلى أن "الحروب دائمًا ما تكون أوقاتًا كارثية لحاملي السندات". فقد تكبد حاملو السندات خسائر حقيقية متوسطة بلغت 14% خلال السنوات الأربع الأولى من الأزمة، مع عوائد تراكمية أقل بنحو 20% من الأسهم أو العقارات. في المقابل، تتفوق السندات خلال فترات الركود والأزمات المالية.

كانت العوائد الاسمية إيجابية خلال فترات الحرب، لكن التضخم يُفسد الحساب الحقيقي - غالبًا عمدًا، حيث سعت الحكومات تاريخيًا إلى التخلص من ديون الحرب المتراكمة عن طريق التضخم. ولهذا السبب تحديدًا، علّقت كل من أمريكا وبريطانيا العمل بنظام معيار الذهب في أوقات الحرب.

أدى "القمع المالي" - مثل تحديد سقف لعائدات سندات الخزانة الأمريكية خلال الحرب العالمية الثانية أو تحركات بريطانيا لتأمين حقوق الدائنين - إلى تفاقم معاناة حاملي السندات، وأسهم في خفض نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بعد انتهاء النزاعات.

وأشارت الورقة البحثية إلى أن "السندات الحكومية توفر تأمينًا ضد أنواع عديدة من الانكماش الاقتصادي، بما في ذلك الأزمات المالية والركود"، مضيفةً أن الحكومات اضطرت للاختيار بين تحمل خسائر فادحة لدافعي الضرائب والمخاطر المستمرة. "لكن أداءها كان ضعيفًا تحديدًا في الدول التي تشهد صدمات مالية كبيرة".

4 سنوات من المعاناة

يأمل عديد من المستثمرين أن يُقاس هذا الصراع بأسابيع لا بأشهر. وقد تدعم طبيعة الحروب الحديثة هذا الأمل - على الرغم من أن الحرب الأوكرانية تدخل عامها الخامس، دون نهاية واضحة في الأفق.

وقد بدأت السندات الحكومية بالفعل في تسجيل خسائر. فقد انخفض كل من صناديق المؤشرات المتداولة التي تتبع سندات الخزانة ومؤشر بلومبرغ ملتيفيرس العالمي للسندات الحكومية بنسبة 2% في مارس.

لم يتعافَ أيٌّ من المؤشرين من صدمة التضخم وأسعار الفائدة التي أعقبت الغزو الروسي لأوكرانيا 2022. ولا يزال كلاهما منخفضًا بنسبة 14٪ على مدى 5 سنوات. استقرت أسعار الفائدة لدى البنوك المركزية عند مستويات أعلى من مستويات ما قبل الجائحة، ورغم انخفاضها عن أعلى مستوياتها أخيرا، فإنّ موجة تضخم أخرى مستدامة قد تدفعها للارتفاع مجددًا.

في أمريكا على الأقل، يُعدّ عدم تسبب صدمة التضخم وأسعار الفائدة قبل 4 سنوات في حدوث ركود مؤشرًا مهمًا، إذ يستقر التضخم وأسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي عند مستويات أعلى مما كانت عليه قبل الجائحة، ما يُطيل معاناة حاملي السندات. يبقى السؤال: هل تحتاج السندات إلى ركود اقتصادي لتتعافى حقًا؟

السؤال الأهم الآن هو: هل ستعود أسعار الفائدة إلى سابق عهدها؟ حينها فقط، من المرجح أن تعيد البنوك المركزية خفض أسعار الفائدة، إذ ستتلاشى أي ضغوط سعرية أمام انهيار الطلب. قد يؤدي شح الطاقة وارتفاع تكاليف المعيشة إلى ذلك في نهاية المطاف. لكن الحرب وحدها لن تعزز السندات، بل على العكس تمامًا.

كاتب اقتصادي ومحلل مالي في وكالة رويترز