بعد أكثر من 15 عامًا على الأزمة المالية العالمية، يبدو النظام المصرفي والمالي أكثر أمانًا. لكنه يتطور أيضًا بطرق تُعيد تشكيل الجهات التي تُوفر السيولة، وكيفية انتقال الأموال، والمخاطر التي تُهدد الاستقرار الاقتصادي والمالي. ونتيجةً لذلك، قد لا تبدأ الصدمة التالية في البنك، بل في البنية التحتية الجديدة التي تُعزز النظام.

بعد عام 2008، سارعت الجهات التنظيمية إلى رفع معايير رأس المال وإدخال أدوات رقابية جديدة مثل اختبارات التحمل. أعادت البنوك بناء ميزانياتها العمومية، وتراجعت عن الإقراض المحفوف بالمخاطر وأعمال المراجحة. أُلقي باللوم على مديري الأصول في الاضطرابات المالية مع بداية الجائحة، ولكن ليس على البنوك.

ومع ذلك، حتى مع تحصين الجهات التنظيمية للبنوك، أعادت ابتكارات ما بعد الأزمة تشكيل المشهد المالي. وفّر مديرو الأصول المزيد من السيولة مع تراجع البنوك، وطوّرت الشركات الناشئة غير المصرفية أدوات جديدة لتقييم المخاطر للمقرضين المؤسسيين، وطرح المطورون مجموعة أوسع من أصول العملات المشفرة، وأنشأت البنوك المركزية والحكومات أنظمة دفع آنية.

خفّضت هذه التطورات التكاليف، ووسّعت الوصول، وسرّعت المعاملات. إلا أنها أحدثت أيضًا تحولات كبيرة في هيكل الوساطة المالية. فقد انجذبت السيولة والائتمان والمدفوعات -جوهر النظام المصرفي- نحو مديري الأصول، ومنصات التكنولوجيا، والشبكات اللامركزية.

إن إعادة تشكيل التمويل بحد ذاتها تُثير الآن أسئلةً جوهرية. ماذا يحدث عندما تقع وظائف التمويل الأساسية خارج الإطار التنظيمي؟ كيف يُمكننا ضمان الاستقرار في نظام مالي أسرع وأكثر اتساقًا وتجزئة؟

كانت البنوك في السابق الجهات الرئيسية في خلق السيولة للأسواق المالية. أما اليوم، فإن صناديق إدارة الأصول غير المصرفية، وليس البنوك، هي التي تُسهم بحصة متزايدة من السيولة اليومية للنظام وللأسر والمستثمرين (الرسم البياني 1). تتيح صناديق الاستثمار المفتوحة وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) للمستثمرين استرداد أموالهم عند الطلب، على الرغم من أن هذه الصناديق تحتفظ بأصول بعيدة كل البعد عن السيولة، مثل سندات الشركات. فهي تَعِد بسيولة يومية، لكنها تحتفظ بأصول أساسية لا يمكن بيعها دائمًا - تمامًا كما تفعل البنوك، ولكن دون تأمين على الودائع، أو احتياطيات رأسمال، أو الوصول إلى البنك المركزي.

هذا ليس نظريًا، بل هو واقع. يُظهر بحثي مع ييمينج ما وكايرونج شياو من جامعة كولومبيا أن صناديق الاستثمار المتداولة في السندات وحدها توفر الآن سيولة كبيرة مقارنةً بالنظام المصرفي بأكمله، وهذه النسبة آخذة في الارتفاع. ومع ذلك، عندما تصبح الأسواق متقلبة، يمكن أن تكون صناديق الاستثمار المتداولة مُضخِّمات للصدمات بدلًا من امتصاصها. وقد تُجبر على بيع أصول غير سائلة في سوق هابطة، ما يُفاقم الضغط.

وراء الكواليس، يتعين على رعاة صناديق الاستثمار المتداولة إدارة محافظهم بنشاط لتلبية تدفقات المستثمرين والحفاظ على توافق الأسعار مع قيمة الأصول الأساسية. كثيرًا ما ينحرف مديرو صناديق الاستثمار المتداولة الخاصة بالسندات عن معاييرهم المرجعية المعلنة.

يعتمد النظام البيئي الجديد لتوفير السيولة بشكل أكبر على السوق، وأوسع نطاقًا، وربما أقل تكلفة من النظام القديم. ففي النهاية، يواجه المصرفيون قيودًا أكبر في توفير السيولة اليومية، ويتدخل مديرو الأصول لسد هذه الفجوة. لكن النظام البيئي الجديد يعمل وفقًا لقواعد مختلفة، مع مخاطر مختلفة عند تجمد الأسواق.

أستاذ مساعد في المالية، وباحث في جامعة بنسلفانيا، و في المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية.

خاص بصندوق النقد الدولي