انتقادات التصنيفات الائتمانية .. هواية مفضلة للمشاركين في سوق الدين

يُعدّ انتقاد وكالات التصنيف الائتماني هوايةً مفضلةً لدى عديد من المشاركين في سوق الدين. ومع ذلك، يبدو أن المصلحة الذاتية هي الدافع وراء عديد من الانتقادات الأكثر شيوعًا، ويشير التاريخ إلى أن هؤلاء المُقيّمين، الذين لطالما تعرضوا للانتقاد، يُؤدون عملًا جيدًا بالفعل.
تُعطي وكالات التصنيف الائتماني، مثل موديز إنفستورز سيرفيس، وستاندرد آند بورز جلوبال، وفيتش ريتنجز، تصنيفًا حرفيًا للشركة أو الورقة المالية يُشير إلى مخاطر التخلف عن السداد. يُشير تصنيف AAA إلى أدنى مستوى من المخاطر، بينما يُشير تصنيف C إلى أن الدين المعني لديه فرصة جيدة للتخلف عن السداد.
من الانتقادات الشائعة لهذه الوكالات أن تقييماتها مُشوبة بتضارب المصالح لأن مُصدري السندات يدفعون مقابل الحصول على التصنيف. لكن من الصعب العثور على أي دليل على هذا التحيز في تصنيفات سندات الشركات.
قد يشير آخرون إلى كارثة إنرون عام 2001، عندما صُنفت الشركة بدرجة استثمارية قبيل إفلاسها، للإشارة إلى أن عملية التصنيف لا بد أن تكون معيبة.
ومع ذلك، تُجري وكالات التصنيف تقييماتها بناءً على البيانات المالية المُدققة للجهات المُصدرة، وقد حدث انهيار إنرون بسبب التقارير المالية المُضللة للشركة.
ومن الانتقادات الشائعة الأخرى أن هذا الاعتماد على النتائج المالية السابقة يعني أن وكالات التصنيف، على عكس السوق، تنظر إلى الماضي، لكن تقييمات الوكالات تتضمن بالتأكيد توقعات النتائج المالية المستقبلية للشركات - تمامًا مثل محللي السوق.
وهناك انتقادات وجيهة لتقييمات وكالات التصنيف للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التي سبقت الأزمة المالية العالمية بين عامي 2007 و2009، لكن هذه المخاوف تحديدًا لا تنطبق على تصنيفات سندات الشركات.

سجل حافل بالإنجازات

للتوضيح، لا يُشير مراقبو السوق المطلعون ولا وكالات التصنيف نفسها إلى ضرورة إدارة المحافظ الاستثمارية على أساس التصنيفات وحدها.
تعكس تقييمات السندات مجموعة متنوعة من العوامل التي لا تحاول وكالات التصنيف معالجتها، مثل تاريخ الاستحقاق، وحجم الإصدار، واضطرابات العرض والطلب قصيرة الأجل.
تركز وكالات التصنيف جهودها على عامل تقييم بالغ الأهمية، وهو خطر التخلف عن السداد. وبشكل عام، تُؤدي مهمتها المُختارة بكفاءة عالية.
في الواقع، تُظهر بيانات وكالة موديز التي تغطي 4 عقود أن معدلات التخلف عن السداد تزداد مع كل خطوة في مقياس التصنيف، مع قفزة ملحوظة من نحو 1.4% إلى ما يقرب من 8% عند الانتقال بين درجة الاستثمار والمضاربة.
لذا، قد يتمكن النقاد من اختيار حالات متطرفة وغير تمثيلية لتشويه سمعة عملية التصنيف، لكن السجل التاريخي يُشير إلى أن التصنيفات لا تزال مُدخلاً مفيدًا في توجيه قرارات الاستثمار في الدخل الثابت.

المصلحة الذاتية

إذن، من أين يأتي كثير من الانتقادات الموجهة لوكالات التصنيف؟
أولاً، كثيراً ما نسمع تذمراً من بنوك الاستثمار. لكن ما يُحفّزها هو الحصول على أقل عوائد ممكنة للجهات المصدرة، بغض النظر عمّا إذا كانت تُعوّض المستثمرين عن المخاطر أم لا. يُشكّل انخفاض تصنيف الصفقة عائقاً أمام هدف المُكتتب في ضمان أعمال العميل من خلال الحصول على "أفضل" سعر.
ثم هناك انتقادات من مديري صناديق السندات، الذين يتنافسون على رأس المال من خلال السعي لتقديم عوائد أعلى من منافسيهم مقابل مخاطر مُفترضة.
غالباً ما ينطوي تعزيز عائد الصندوق فوق عوائد الصناديق المنافسة على شراء أوراق مالية يدّعي المديرون أنها "مُقوّمة بأقل من قيمتها الحقيقية" وبالتالي "مُسعّرة بشكل خاطئ"، أي أنهم يُقدّمون عوائد أعلى دون زيادة مُكافئة في المخاطر.
ولكن لا يُمكن للمرء أن يدّعي تقديم عائد مُعدّل للمخاطر أعلى عند الخوض في فئات التصنيفات المنخفضة إلا إذا كانت وكالات التصنيف مُخطئة حقاً. وإلا، فإن ما يفعله مدير الصندوق هو ببساطة تقديم عوائد أعلى مع مخاطر أعلى.

تُعدّ صحة التصنيفات الائتمانية مهمة بشكل خاص لمستثمري الائتمان في الوقت الحالي، لأنهم يتقاضون أجوراً أقل بكثير من المُعتاد مقابل تحمّلهم مخاطر متزايدة. على سبيل المثال، وفقًا لمؤشراتICE، خلال الفترة 1997-2024، حصل المستثمرون الذين تحلوا بالجرأة الكافية لزيادة مخاطرهم من أدنى فئة استثمارية، BBB، إلى أعلى فئة مضاربة، BB، على عائد إضافي قدره 143 نقطة أساس في المتوسط. على النقيض من ذلك، خلال الأسبوع الماضي، بلغ التعويض عن تحمل هذه المخاطر الإضافية نحو 50 نقطة أساس فقط.

الضربات الحاسمة

في النهاية، ما كان من الممكن تحديد علاقات المخاطرة والمكافأة المفيدة في سوق الدين لولا التصنيفات الائتمانية التي تُقدمها وكالات التصنيف الائتماني التي تعرضت لانتقادات شديدة.
إذا اضطر صانعو القرار في مجال الدخل الثابت إلى تحديد فئات المخاطر وإجراء مقارنات بناءً على العوائد التي تحددها السوق، فإن تحليلهم سيكون أشبه بمطاردة كلب لذيله.
وأخيرًا، من المهم ملاحظة أن جدوى الوكالات على المدى الطويل تعتمد على اعتبار المستثمرين للتصنيفات الائتمانية مدخلات موثوقة. هذا يعني أن لديهم بالفعل قوة دفع قوية.
من المهم محاكاة حكام البيسبول المنصفين و"الحكم على الأمور كما يرونها"، على الرغم من المعارضة المحتملة من اللاعبين الذين يأملون في ترجيح كفة الفوز لصالحهم.

محلل مالي في وكالة رويترز، وناشر مجلة "مستشار الأوراق المالية للدخل" ومحافظ لمعهد المحللين الماليين المعتمدين، ومستشار لمجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي سابقا.