الفوضوية سمة الأزمة المقبلة لديون الأسواق الناشئة

منذ فترة طويلة كانت جزر المالديف المرصوفة بالمرجان منطقة أخاذة للسياح، ولكن منتجعاتها الفاخرة المنعزلة باتت مهجورة اليوم، باستثناء تلك التي تم تحويلها إلى مرافق حجر صحي مؤقتة لمرضى الفيروس، الذين تقطعت بهم السبل.
دمر الفيروس السياحة العالمية ودمر الاقتصاد المالديفي، فتحول صندوق النقد الدولي من توقع زيادة بـ6 في المائة في الناتج المحلي الإجمالي هذا العام إلى انكماش بـ8 في المائة، في الأرخبيل.
الخطر، أن هذا الركود الوحشي المفاجئ يمكن أن يجعل جزر المالديف أحدث دولة تغرق في الإعسارالسيادي.
أعلنت كل من زامبيا وإكوادور ورواندا في الأسابيع الأخيرة أنها تعترك من أجل سداد ديونها، وبدأ لبنان منذ الآن عملية إعادة الهيكلة، في حين يبدو أن الأرجنتين، التي كانت تعترك مع دائنيها حتى قبل أن يضرب الوباء، تتجه نحو إعسارها السيادي التاسع منذ الاستقلال في 1816.
يعتقد المستثمرون أن كثيرا من الدول النامية الأخرى، ليست بعيدة جدا وراءها.
جزر المالديف بالكاد هي أكبر دولة من المرجح أن تستسلم، ولكن بالنظر إلى عبء ديونها على الدائنين مثل الصين وشدة الركود الاقتصادي، فهي "أقوى رمز على مدى سهولة سقوط الدومينو" كما يحذر ميتو جولاتي، وهو خبير في الديون السيادية في جامعة ديوك.
حتى الآن أقرض صندوق النقد الدولي هذه الدولة 29 مليون دولار لتصويب أوضاعها واجتياز المحنة، لكنه حذر من أن فقدان السياحة - أضعف بشدة - الاقتصاد، وأنه ستكون هناك حاجة إلى دعم مالي إضافي.
السندات التي تبلغ قيمتها 250 مليون دولار للبلاد والمستحقة في 2022 تراجعت، ويتم تداولها بسعر 81 سنتا فقط للدولار، ما يشير إلى أن المستثمرين قلقون بشكل متزايد من قدرة جزر المالديف على الوفاء بالتزاماتها.
مرحلة اشتعال أزمة ديون كبيرة أخرى في الأسواق الناشئة تتجمع منذ أعوام. طلب المستثمرين للحصول على عوائد أعلى سمح لدول "التخوم" الأصغر والأقل نموا والأكثر ضعفا، بالاستفادة من أسواق السندات بوتيرة قياسية في العقد الماضي.
ارتفع عبء ديونها من أقل من تريليون دولار في 2005 إلى 3.2 تريليون دولار، وفقا لمعهد التمويل الدولي، وهو ما يعادل 114 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي لأسواق التخوم. تدين الأسواق الناشئة ككل بما مجموعه 71 تريليون دولار.
يقول رامين تولوي، وهو رئيس سابق لديون الأسواق الناشئة في شركة بيمكو لإدارة السندات، ومساعد قسم المالية الدولية في وزارة الخزانة الأمريكية، الذي يدرس الآن في جامعة ستانفورد: "التحدي هائل. سحب الأموال من صناديق الأسواق الناشئة أكبر وأكثر مفاجأة مما كان عليه في 2008، والصدمة الاقتصادية ضخمة والطريق إلى الانتعاش أكثر غموضا مما كان عليه بعد الأزمة الأخيرة".
وافقت مجموعة العشرين على تجميد مؤقت لسداد القروض الثنائية بقيمة 20 مليار دولار لـ76 دولة فقيرة.
وقد حثت دائني القطاع الخاص على أن يحذو حذوها، لكن قلة من المحللين يرون إمكانية ذلك، ويتوقعون أن تكون النتيجة بدلا من ذلك سلسلة من حالات توقف الديون بشكل مؤقت، وإعادة هيكلة مخصصة لمجموعات من الدول النامية.
قد يكون حل أزمات الديون المقبلة أصعب حتى مما كان عليه في الماضي. بدلا من المصارف والحكومات - الدائنون الرئيسون في أزمة الديون الهائلة التي اجتاحت الدول النامية في الثمانينيات والتسعينيات - أصبح الدائنون في الوقت الحاضر مجموعة من صناديق السندات. والأخيرة أكثر تعقيدا من حيث التنسيق والتوصل إلى اتفاقيات إعادة الهيكلة.
على الرغم من أن الحاجة إلى الإغاثة المالية الصارخة في كثير من الحالات، إلا أن هناك مؤشرات على أن بعض مجموعات الاستثمار قد تخرق عادة القبول على مضض، لتنازلات مؤلمة ماليا لتحقيق إعادة الهيكلة، وبدلا من ذلك تقاتل من أجل صفقة أفضل.
يقول لي بوشهايت، وهو محام بارز في هذا المجال: "عادة ما يخرج هؤلاء الرجال من المعمعة في أول بادرة على وجود مشكلات في الدولة المدينة. هم ليسوا من النوع الذي يقبل التعامل مع عمليات إعادة هيكلة طويلة الأمد للديون، ولا يحبون مخاطر السمعة التي قد تنجم عن حملة عدوانية ضد دولة تعاني ضائقة اقتصادية واجتماعية عميقة. بعد مشاهدة بعض الدائنين الممانعين يستخرجون دفعات كبيرة، يبدو أن بعض المستثمرين المؤسسيين التقليديين يعيدون النظر في فضائل السلبية".

استراتيجية الممانعة

في الماضي كانت هذه النزعة العدوانية من اختصاص ما يسميه النقاد "الصناديق الكواسر" وهم المستثمرون الذين يسعون إلى الاستفادة من أزمات الديون الحكومية من خلال العناد والتهديدات القانونية.
استراتيجيتهم الأساسية هي أن يكونوا بمنزلة "معقل الصمود". إعادة هيكلة الديون السيادية بمنزلة تبادل السندات القديمة للدولة بأخرى جديدة، غالبا ما تكون ذات قيمة أقل، مع سعر فائدة أقل أو فترات سداد وإمهال أطول.
يرفض الممانعون القبول بذلك، وبدلا من ذلك يهددون بالمطالبة بالمبلغ كاملا. ولطالما كان عدد الممانعين ضئيلا، فتختار الدول في كثير من الأحيان التسديد لهم ببساطة، بدلا من التعامل مع إزعاج معارك قاعات المحاكم التي يحتمل أن تكون طويلة.
على سبيل المثال، عندما أعادت اليونان هيكلة معظم ديونها في 2012، اختارت على مضض السداد التام لمجموعة صغيرة من سندات خارجية تجمعت في صناديق التحوط.
واختار آخرون مثل الأرجنتين القتال. عدم اليقين بالنتيجة - ومدى صعوبة إجبار دولة معينة على الدفع من خلال الوسائل القانونية - تضمن منذ فترة طويلة توازنا دقيقا، لكنه وظيفي لعملية إعادة هيكلة الديون السيادية.
في 2016، حفر جاي نيومان من صندوق إليوت مانجمنت اسمه في سجلات عمليات الجرجرة الطويلة من صناديق التحوط، من خلال استخراج 2.4 مليار دولار من الأرجنتين للشركة، بعد معركة قانونية دامت عقدا من الزمان.
يقول كريستوف تريبش، الأكاديمي في معهد كيل للاقتصاد العالمي في ألمانيا: "بدت الممانعة لفترة طويلة وكأنها لعبة كر وفر طويلة من النوع المكلف وغير المؤكد ، لكنها تحولت الآن إلى استراتيجية تنطوي على قدرة أكبر على تحقيق النتائج".
بعض الخبراء يخشون أنه على الرغم من أن نجاح إليوت تم الحصول عليه بشق الأنفس، إلا أنه يمكن أن يلهم مزيدا من المقلدين ويعقد من الصراع الذي يلوح في الأفق حول أزمات ديون الأسواق الناشئة.
علاوة على ذلك، هناك دلائل على أن مجموعات الاستثمار التقليدية تتشدد أيضا، ما قد يحول عملية صعبة إلى كابوس طويل الأمد للمقرضين والمقترضين الحكوميين، على حد سواء.
يشير أحد المحامين الذين عملوا مع الدائنين إلى أن كثيرا من صناديق الاستثمار غزت سندات الأسواق الناشئة في الأعوام الأخيرة، وأن احتمال حدوث خسائر كبيرة على نطاق واسع يمكن أن يكون مدمرا لبعض الصناديق المكشوفة بشدة.
ويقول: "من قبل، كان الممانعون هم المشكلة الرئيسة، ولكن الآن يمكن أن تكون الصناديق التقليدية. إذا كان ظهرك على الحائط، فإنك ستقاتل".
بعد فشل محاولة صندوق النقد الدولي لإنشاء محكمة إفلاس شبه سيادية في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كان الرد الرئيس من قبل الحكومات هو إدخال "بنود الإجراء الجماعي" في سنداتها.
وهذه تملي أنه إذا صوتت أغلبية كبيرة من حملة السندات على إعادة الهيكلة بـ75 في المائة عادة، فإن الاتفاقية تفرض على جميع حاملي السندات.
المستثمرون انتبهوا للموضوع، حيث يشترون كميات كبيرة من سندات محددة في محاولة لتجميع مثل هذا المركز الكبير، بحيث يتمتعون بحق النقض بحكم الواقع على شروط إعادة هيكلة الأدوات. كما أن بعض السندات القديمة ليس لديها مثل هذه الشروط.
حتى الآن لا يوجد سوى عدد قليل من الأمثلة على اتخاذ شركات الاستثمار الكبرى موقفا أكثر تشددا، لكنها ملحوظة بمدى النجاح الذي أصبحت عليه.
الأولى كانت شركة فرانكلين تمبلتون، التي تمكنت من انتزاع ما يقول بعض المحللين، إنها شروط مواتية بشكل مدهش، في إعادة هيكلة الديون في أوكرانيا في 2015، بعد أن اقتنصت ما يكفي من السندات لتصبح أكبر دائن خاص للبلاد.
في الآونة الأخيرة، بنت شركة أشمور حصة ضخمة في ديون لبنان، ما يمنحها حق النقض عمليا حول كيفية إعادة هيكلة بعض سنداتها.
وفي هذا العام، نجحت شركة فيديليتي في الإصرار على موقفها مع بوينس آيرس، حيث كشفت خدعة المقاطعة الأرجنتينية من أنه ليس بمقدورها أن تدفع 250 مليون دولار مستحقة في كانون الثاني (يناير) الماضي. انتهى المطاف بمقاطعة بوينس آيرس أن تدفع بالكامل.
شركة فيديليتي جزء من مجموعة أكبر من الدائنين قاومت خطط الأرجنتين لإعادة هيكلة عبء الديون الخارجية، تبلغ قيمته 65 مليار دولار.
تضم المجموعة بعضا من أكبر المستثمرين المؤسسيين في العالم، بما في ذلك شركتا بلاك روك وتي راو برايس، مع مجموعتي سندات رئيستين غيرهما، تتمتعان بسلطة كافية لإبرام أو إلغاء أي صفقة.
رفضت شركتا فرانكلين تمبلتون وأشمور التعليق. ورفضت شركة فيديليتي التعليق على الانهيار الأرجنتيني، لكنها قالت في بيان، إن سياساتها بشأن إعادة هيكلة الديون السيادية لم تتغير.
وقالت المجموعة الاستثمارية: "عندما يصبح من الضروري التفاوض مع الذين اقترضوا أموال مستثمرينا، فإننا نفعل ذلك بحسن نية وبطريقة معقولة ومهنية. المصالح التي نمثلها تعود إلى ملايين الأفراد وآلاف المستشارين الماليين والمؤسسات، الذين عهدوا إلينا بأموالهم لاستثمارها، بالنيابة عنهم".

ميزة المدين

إيماءة شركة فيديليتي عن واجب الائتمان الذي تدين به شركات إدارة الأموال للعملاء لها دلالتها. من غير المحتمل أن يكون مديرو الأصول التقليديون عنيدين أو يميلون للنزاع في المحاكم مثل صندوق إليوت.
مع سلسلة من الأمثلة على أن اتباع نهج أكثر تشددا يمكن أن يكون ناجحا، فقد يشعر كثيرون بأنه لزام عليهم أن يحذوا حذو صندوق إليوت - بغض النظر عن مدى الخطورة التي قد تكون عليها أزمة فيروس كورونا في كثير من الدول.
يقول محام للدائنين: "إنهم لا يريدون أن يكونوا صندوق إليوت، لكن عليهم واجبات ائتمانية وسيكون ذلك أمرا وجوديا بالنسبة إلى البعض منهم، لذا فإن أفضل سبيل أمامهم هو القتال حتى الموت. الأمر لا يتطلب تغيير عدد كبير منهم لمواقفهم، وعندها سيصبح هذا صعبا للغاية".
يقول أحد المستثمرين الممانعين، إن إحراز النصر قصة أخرى. يضيف ذلك الشخص أن تكديس حصة مانعة "يضمن لك الحصول على مقعد على المائدة، لكنه لا يخبرك بموعد تناول الطعام" ناهيك عن تناوله حقا.
هذه الديناميكيات هي السبب في أن كثيرا من المستثمرين يعتقدون أن دعوة مجموعة العشرين لدائني القطاع الخاص لاستنساخ موقف الحكومات من حيث "الجمود" الشامل بشأن ديونهم، من المحتمل أن تكون غير مجدية.
في غياب آلية قانونية غير عادية - مثل قرار مجلس الأمن الدولي الذي يحمي أصول العراق من الاستيلاء عليها من الدائنين بعد الغزو الأمريكي في 2003 - يحذر المستثمرون من صعوبة التوصل إلى اتفاق جماعي وطوعي.
وبدلا من ذلك، يقولون، إن الموجة المقبلة من أزمات الديون يجب التعامل معها على أساس كل حالة على حدة.
بالنسبة إلى صناديق الاستثمار التي تتطلع إلى اتخاذ موقف عدواني في أي محادثات حول الإعسار، قد لا تكون العقبة هي العلاقات العامة السيئة المحتملة، ولكن التصور بين بعض الحكومات بأن الوباء يمنحها مزيدا من النفوذ.
وبالنظر إلى أن أسعار السندات هبطت إلى مستويات مؤلمة، فمن المحتمل أن تعمل الدول على تشديد موقفها وتسعى إلى شروط أكثر مواتاة في عمليات إعادة الهيكلة المقبلة.
بيل رودس، وهو من كبار التنفيذيين السابقين في "سيتي جروب" الذي كان أحد الشخصيات الرئيسة في أزمة ديون أمريكا اللاتينية في الثمانينيات، يجادل بأن خطر تفشي حالات جديدة من فيروس كورونا الجديد، سيعزز يد الدول المدينة عند التفاوض على شروط السداد.
ويقول: "نحن ننظر فقط إلى الموجة الأولى من كوفيد - 19، لذا فإن بعض وزراء المالية المذكورين سيشعرون أنهم مضطرون حقا إلى التمسك بمواقفهم. سيكون صندوق النقد الدولي حازما للغاية من حيث الضغط من أجل الدول للحصول على خصومات" من الدائنين.

صفقة مؤسسية

توصلت مجموعة من خبراء الديون السيادية، بما في ذلك جولاتي وبوشهايت، إلى اقتراح لتخفيف عبء الديون الناتج عن الوباء.
ينبغي أن تبرم الدول اتفاقية مع الدائنين لتحويل مدفوعات الديون إلى تسهيلات ائتمانية ينشئها البنك الدولي أو بنك تنمية إقليمي، ليتم عندئذ إقراضها من جديد إلى الدول لتغطية تكاليف الإنفاق الأساسي.
يرجو مؤيدو الاقتراح أن هذا من شأنه أن يجنب الدول الوقوع في تقصير من الناحية الفنية، ويفرض التوقيف المؤقت لسداد الديون بحكم الواقع.
جزرة الحماية القانونية التي تتمتع بها منظمات مثل البنك الدولي - التي تعد من أصحاب "الدرجة الأولى الممتازة" في إعادة هيكلة الديون - قد تساعد على تحسين الصفقة.
بمجرد أن تتلاشى الأزمة، يمكن اتخاذ قرار بشأن ما إذا كانت هناك حاجة إلى إعادة هيكلة كاملة ومنظمة للديون، وستتم حماية أي أموال مودعة في التسهيلات.
من غير الواضح ما إذا كان البنك الدولي، الذي لم يعلق علنا على الفكرة، سيختار هذا الاقتراح، وربما تكون هناك حاجة إلى بعض الإكراه القوي من أمثال الولايات المتحدة، للحصول على موافقة كثير من الدائنين.
تريبش يقول، إن الاقتراح قد يكون مقبولا للصين، التي تفوقت على صندوق النقد الدولي والبنك الدولي، كأكبر دائن للاقتصادات النامية عبر مبادرة الحزام والطريق، وفقا للبيانات التي جمعها مع كارمن راينهارت من جامعة هارفارد والاقتصادي سيباستيان هورن.
ويقول: "إذا انفجرت الأمور حقا، فقد تفضل الصين هذا الخيار على الإعسار الصريح".
مهما كان الطريق الذي يتم اتخاذه في نهاية المطاف، فمن الضروري أن يبدأ صناع السياسة في التعامل بقوة أكبر مع متاعب الأسواق الناشئة، نظرا لخطورة احتمال أن تتردد أصداء شدتها عبر النظام المالي الدولي، وفقا لسكوت مينرد، كبير الإداريين الاستثماريين في شركة جوجنهايم بارتنرز.
كتب مينرد في مذكرة حديثة للعملاء: "سيتفاقم هذا الوباء بسرعة من أزمة صحية إلى أزمة إنسانية، وفي نهاية المطاف إلى أزمة ملاءة مالية.
الاستقرار السياسي سيكون حجر الدومينو الأخير الذي سيسقط، لكن قلقي الأكبر أن تكون الأزمة أعمق وأطول بكثير مما يتوقعه الناس، ما يترك مساحة كبيرة لسقوط محتم آخر في خضم الأزمة المالية العالمية".