> لا يبدو أن القوانين المتبعة في تمويل الشركات تنطبق على البنوك. فجميع الشركات الصناعية الكبيرة تقريبا - وحتى المحللين المحترمين لها - عرضة لقواعد صارمة مثبتة، مدعومة بعقود من النظرية المالية. فالجميع يتفق مثلا على أن قيم المحاسبة غالبا ما تكون هشة وأن التدفق النقدي هو العامل الأهم عند تقدير قيمة شركة ما أو محاولة معرفة فيما إذا كانت ستفلس. ويجب أيضا تقييم ربحية أي نشاط قبل أخذ التأثيرات المكبّرة للرفع المالي بعين الاعتبار. ولكن في المجال المصرفي، كل شيء مباح. والمحاسبة، وليس المال، هي المهيمنة. وأكثر معايير قياس الأداء شيوعا مشوهة إلى حد ما بالرفع المالي، خاصة العائد على حقوق المساهمين.

والميزات الخاصة التي تتمتع بها البنوك ليست مسألة غامضة. ويحاول المنظمون جاهدين إيجاد طرق لمنع دافعي الضرائب من دفع تكاليف الأزمات المصرفية. ويهدف أحدث مشروع قانون يمر عبر الكونجرس إلى جعل الصناعة تدفع تكلفة عمليات الإنقاذ مثلا. إلا أن سلاحهم الرئيسي هو إجبار البنوك على وضع مخففات صدمة أكبر لرأس المال. ويشتكي المصرفيون من أن رأس المال مكلف جدا وستكون له تداعيات على سعر الائتمان، مما سيضر بالاقتصاد. إلا أن هذا يتناقض مع أساس تمويل الشركات، الذي حدده Franco Modigliani وMerton Miller عام 1958، بأن قيمة الشركة لا تتأثر بهيكل رأسمالها (على الأقل في العالم الكفء الخالي من الضرائب).

وتقول هذه النظرية إنه على الرغم من أن مالكي الأسهم يطالبون بعائد أعلى مما يطالب به الدائنون، إلا أن معدل العائد الذي يطلبونه على كل وحدة ينخفض مع ارتفاع كمية الأسهم، بما أن الأرباح بعد أسعار الفائدة تصبح أقل تقلبا. وتنخفض أيضا تكلفة الديون، بما أن الدائنين لديهم مخفف صدمة أكبر تحتهم. ولا تتغير تكلفة رأس المال للشركة، وهي مدفوعة إلى حد كبير بخطر أصول الشركة، وليس بكيفية دفع ثمنها. وقد تكون منخفضة جدا. فالشركة التي تملك سندات حكومية فقط تعود بنسبة 5 في المائة ستدفع تكلفة رأسمال بنسبة 5 في المائة فقط حتى لو كانت ممولة تماما بالأسهم.

وهناك انحرافات في العالم الحقيقي، خاصة قابلية خصم تكاليف الفوائد، التي تمنح الديون ميزة. وتعتقد مجموعات متطرفة تتكون أساسا من شركات الأسهم الخاصة أن هذه رخصة لأخذ الكثير من الديون، إلا أن معظم الشركات الجدية ممولة أساسا بالأسهم ولم تغرها فقاعة الائتمان. لماذا تختلف البنوك إذن؟ إن بعض أصول البنوك بطبيعتها ممولة بالودائع وليس بالأسهم. وقبل قرن من الزمن، حين كان يمكن أن تفشل البنوك، كان لديها مخففات صدمة لرأس المال ضعف المستويات الحالية من أجل طمأنة العملاء. ومنذ ذلك الحين، أصبحت الودائع مؤمنا عليها في المخططات المدعومة من قبل الحكومة. ويتمتع دائنون آخرون الآن بضمانات حكومية شبه صريحة أيضا.

وليست الضمانات فقط هي ما يجعل الودائع خاصة، حيث يتم خصمها أيضا من أسعار فائدة البنوك المركزية قصيرة الأجل. علاوة على ذلك، فإنه مع وعد الحكومات بتوفير سيولة غير محدودة، لا تضطر البنوك (بعكس الشركات العادية) للقلق كثيرا إذا كان لديها الكثير من الديون قصيرة الأجل التي تحتاج دائما إلى إعادة تمويلها. وإلى جانب الضمانات، فإن الطبيعة قصيرة الأجل للودائع والديون تعني أن تكلفتها على البنوك منخفضة بشكل غير عادي حين تكون أسعار الأساس للبنوك المركزية منخفضة. وقد دفعت البنوك الأمريكية العملاقة سعر فائدة سنويا على الاقتراض والودائع بنسبة 1-2 في المائة في الربع الثاني. ولا يمكن للأسهم التنافس مع هذا. وتعني امتيازات البنوك أن القواعد على تكلفة رأس المال تنهار.

ولأن البنوك كبيرة جدا بحيث يجب ألا تفشل، فمن المكلف جدا بالنسبة لها جمع المزيد من رأس المال لتصبح أكثر أمنا. وإذا كان هذا يبدو تعميما، فهو كذلك. فحالما يبدأ المجتمع بتقديم الدعم المادي للبنوك، يكون الخيار بين مخففات الصدمة الكبيرة لرأس المال التي ترفع سعر الائتمان ولكنها تجعل الأمور أكثر أمنا، وبين مخففات الصدمة الأصغر وعمليات الإنقاذ الدورية. فأيها أفضل؟ إن بعض التنبؤات التي قدمتها البنوك بشأن تأثير المزيد من رأس المال على تكلفة الائتمان سخيفة. خذ مثلا بنكا يستبدل الديون طويلة الأجل بالأسهم من أجل رفع نسبة حقوق المساهمين للأصول المعدلة وفقا للمخاطر من 10 في المائة إلى 15 في المائة. ومن أجل إبقاء العائد على حقوق المساهمين ثابتا عند 15 في المائة مثلا، عليه أن يرفع سعر الفائدة التي جناها على الأصول بنسبة 0.5 نقطة مئوية فقط. وبما أن مخفف الصدمة الأكبر لرأس المال سيجعل الأرباح أقل تقلبا، من المفترض أن يقبل المستثمرون بعائد أقل على حقوق المساهمين، مما يخفف جزءا من التأثير. والأكثر من ذلك هو أن الخراب الهائل وتكاليف الأزمات تعني أنه من الجدير دفع المال لتجنبها. وتشير دراسة جديدة بتكليف من هيئة الخدمات المالية، هيئة تنظيم البنوك البريطانية، وتم إجراؤها من قبل المعهد الوطني للبحوث الاقتصادية والاجتماعية، إلى أن رأس المال الأكبر سيزيد قليلا ثروة بريطانيا.

## إذا نزعت عني أجهزة دعم الحياة .. سأقتلك

يشير كل هذا إلى المزيد من رأس المال، ولكن ما المبلغ المناسب؟ هو أن يكون كافيا لاستيعاب انهيار آخر وفي الوقت نفسه الحفاظ على مخفف صدمة جيد. وباستخدام التوقعات الاستقرائية من ''اختبارات الجهد'' لمجلس الاحتياط الفيدرالي في أيار (مايو)، كانت أكبر البنوك في أمريكا مجتمعة بحاجة إلى نسبة 8 في المائة من رأس المال نسبة إلى الأصول المعدلة حسب المخاطر أثناء حدوث الأزمة لكي تتجنب تخطي الحد الأدنى المسموح به البالغ 4 في المائة. ولدى معظم البنوك الغربية الكبيرة الآن نسبة 8 في المائة تقريبا.

ولكن في حالة الانهيار، تخسر القليل من البنوك ذات القيم المتطرفة أكثر بكثير من المتوسط. وكان UBS بحاجة إلى نسبة تقارب 20 في المائة لتجنب تخطي الحد الأدنى البالغ 4 في المائة, وإجبار جميع البنوك على الاحتفاظ برأسمال كاف لتحمل هذا السيناريو هو أحد الخيارات. إلا أن هناك بدائل أقل تطرفا: تمرير الخسائر الإضافية إلى الدائنين للبنوك ذات القيم المتطرفة. وفي المرة الأخيرة، كان هذا مستحيلا دون التسبب في تخلف البنك عن السداد. وقد يكون الحل المرة المقبلة هو إلزام البنوك بالاحتفاظ بطبقة من الديون القابلة للتحويل، كما اقترحت مجموعة Squam Lake المكونة من أكاديميين أمريكيين، والتي تضم Raghuram Rajan، كبير الاقتصاديين السابق في صندوق النقد الدولي. وليس من الضروري أن تكون الطبقة واسعة. ولو دخل بنك UBS الأزمة بنسبة 8 في المائة من رأس المال نسبة إلى الأصول المعدلة حسب المخاطر، لكان احتاج إلى تحويل نحو 33 مليار فرنك سويسري (32 مليار دولار) من الديون إلى أسهم ليظل فوق الحد الأدنى البالغ 4 في المائة، مقارنة بمجموع الديون المصدرة في نهاية عام 2007 البالغة 222 مليار فرنك سويسري. ولكن يجب أن يكون متنوعا، بحيث يمكن للمنظمين إجباره على التحويل إلى أسهم دون التسبب في تخلف الشركة عن السداد. وربما لا يجعل هذا البنوك تبدو أكثر طبيعية، ولكنه يجعلها على الأقل تبدو أكثر أمنا >