أعادت موجة الخسائر التي شهدتها الأسهم السعودية على مدى 8 أسابيع متتالية أخيرا، وهي الأطول منذ 32 عاما، تساؤلات حول دور التسهيلات المالية في السوق، وما إذا كانت تسهم في تعميق التراجعات عبر البيع الاضطراري، أم أن إيقافها قد يزيد الضغوط على الأسهم من خلال تقليص السيولة والقوة الشرائية للمستثمرين.

ويأتي هذا الجدل مع بلوغ التمويل المستخدم في سوق الأسهم السعودية 20.5 مليار ريال بنهاية الربع الثاني من 2026، وسط تساؤلات عن حجم المراكز الممولة التي قد تتعرض للتسييل عند انخفاض الأسعار، ومدى تأثيرها في حركة السوق.

فالتسهيلات تمنح المستثمرين قدرة شرائية تتجاوز أرصدتهم النقدية، لكنها قد تتحول إلى مصدر لضغوط بيعية إضافية عندما تنخفض قيمة الضمانات، ويضطر المستثمر إلى توفير سيولة جديدة أو بيع جزء من محفظته للوفاء بمتطلبات التمويل.

وفي هذا السياق، أشار مختصون لـ"الاقتصادية" إلى تأثير التسهيلات في تحركات السوق، ودورها في تعزيز السيولة وكفاءة التداول، ومدى إسهامها في تعميق موجات الهبوط، إلى جانب البدائل الممكنة للحد من مخاطرها.

يرى عبدالله الربدي، الرئيس التنفيذي لشركة رصانة المالية أن التسهيلات لا تتسبب بالضرورة في بدء موجات الهبوط، لكنها قد تسهم في تضخيمها، نتيجة اضطرار البنوك والوسطاء إلى بيع المراكز الممولة عند تراجع قيمتها وانخفاض نسب التغطية.

في المقابل، يؤكد صلاح خاشقجي، نائب رئيس مجلس إدارة شركة تمرة المالية، أهمية النظر إلى التسهيلات من زاوية دورها في دعم السيولة وتعزيز القوة الشرائية، محذراً من التركيز على آثارها السلبية دون الالتفات إلى وظائفها في الظروف الطبيعية للسوق.

تقوم التسهيلات المالية على تمكين المستثمر من شراء أسهم بقيمة تتجاوز رأسماله المتاح، عبر اقتراض جزء من قيمة الصفقة مقابل ضمانات. وتزيد هذه الآلية قدرة المستثمر على بناء المراكز، لكنها تضاعف في المقابل أثر تحركات الأسعار في رأسماله.

فالمستثمر الذي يمتلك 100 ألف ريال يستطيع، عند استخدام الحد الأقصى للتمويل وفق هامش أولي يبلغ 50%، شراء أسهم بقيمة 200 ألف ريال. وإذا انخفضت قيمتها 20%، تتراجع حقوق ملكيته إلى 60 ألف ريال، أي بخسارة تعادل 40% من رأسماله الأصلي، قبل احتساب تكلفة التمويل.

وتشترط الضوابط المعمول بها في السعودية هامشا أوليا لا يقل عن 50% من قيمة الصفقة، مع المحافظة على هامش تغطية لا يقل عن 25% من القيمة السوقية الحالية لكل مركز استثماري في الورقة المالية المعنية، ومراقبة مستوى التغطية يومياً.

وعندما تتراجع قيمة الضمانات إلى مستويات تستدعي التدخل، قد يضطر المستثمر إلى إضافة أموال أو ضمانات، أو بيع جزء من الأسهم لتخفيض التمويل. وإذا تعذر الوفاء بمتطلبات التغطية، فقد تلجأ الجهة الممولة إلى تسييل المراكز وفق الضوابط وشروط الاتفاقية.

وهنا تكمن المخاطر، إذ قد تتحول الخسائر الناتجة من انخفاض الأسعار إلى عمليات بيع إضافية تفرضها متطلبات التمويل، وليس بالضرورة تغير قناعة المستثمر بالقيمة العادلة للأسهم.

يرى الربدي أن العلاقة بين التسهيلات المالية وموجات التراجع في السوق غير مباشرة، موضحاً أن التسهيلات القائمة على تمويل شراء الأسهم ترتبط بمتطلبات للتغطية، إذ يتعين على المستثمر تعزيز رصيده عندما تتراجع قيمة مراكزه الاستثمارية وتزداد درجة انكشافها.

أن استمرار انخفاض الأسعار قد يدفع البنوك أو شركات الوساطة إلى مطالبة العملاء بتوفير ضمانات إضافية أو بيع المراكز الممولة، وفي حال استمرار الضغوط البيعية قد تتحول هذه العمليات إلى عامل إضافي يزيد من حدة التراجع، بما يشبه «كرة الثلج» التي تتضخم مع استمرار البيع.

وأكد الربدي أن التسهيلات قد تسهم في تكبير موجات الهبوط خلال بعض الفترات، لكنها لا تمثل بالضرورة العامل الذي أطلق شرارة البيع في السوق.

من جهته، أكد خاشقجي أن التسهيلات قد تعزز الهبوط بمجرد تسجيل السوق تراجعاً، إذ قد تبدأ عمليات تسييل المراكز لتغطية الالتزامات وحماية حقوق الجهات المقرضة، ما يضيف ضغوطاً بيعية على السوق بشكل عام.

وأوضح أن البنوك قد تلجأ أيضاً إلى مطالبة المقترضين بزيادة استثماراتهم أو توفير متطلبات التغطية لتجنب تسييل المراكز، مشيراً إلى أن انخفاض أسعار الأسهم قد يمثل فرصة لبعض المستثمرين للدخول بأسعار أقل، بما يسهم في خفض متوسط تكلفة استثماراتهم.

بلغ إجمالي التسهيلات المتاحة للمستثمرين في سوق الأسهم السعودية 26.2 مليار ريال بنهاية الربع الثاني من 2026، وفق بيانات هيئة السوق المالية، استُخدم منها 20.5 مليار ريال، بما يعادل 78.4% من التمويل المتاح، ولم توضح البيانات ما اذا كانت تشمل أسواق خارجية.

واستحوذت التسهيلات المباشرة المقدمة من مؤسسات السوق المالية على 19.12 مليار ريال من التمويل المستخدم، مقابل 1.42 مليار ريال للتمويل غير المباشر المقدم عبر طرف ثالث. وبلغ عدد العملاء المستفيدين 11,4 ألف عميلاً.

وتراجع التمويل المستخدم 4.4% على أساس سنوي، رغم ارتفاع عدد العملاء 4.4%، ما يشير إلى انخفاض متوسط التمويل لكل عميل. لكن هذه البيانات تعود إلى نهاية يونيو، ولا تعكس بالضرورة حجم المراكز الممولة خلال موجة التراجع التي شهدتها السوق في أكتوبر.

ولإعطاء حجم التمويل منظورا أوضح، بلغ متوسط التداول اليومي في السوق منذ بداية العام، نحو 4.78 مليار ريال، وفق حسابات "الاقتصادية". وبذلك يعادل رصيد التمويل المستخدم بنهاية يونيو قيمة التداولات في نحو 5 جلسات ونصف.

لكن المقارنة لا تعني أن التسهيلات تمثل هذه الحصة من التداولات، فالتمويل المستخدم رصيد قائم في تاريخ محدد، بينما تعبر قيمة التداول عن إجمالي الصفقات المنفذة خلال فترة زمنية. كما لا تكشف الأرقام عن مقدار التمويل الذي دخل فعليا في الصفقات أو حجم عمليات البيع لتغطية المراكز الممولة.

وفي المقابل، تؤدي التسهيلات وظيفة أخرى تتعلق بتوفير قوة شرائية إضافية، يمكن أن تزيد نشاط التداول والقدرة على استيعاب الأوامر في الظروف الطبيعية.

وفيما يتعلق بدور التسهيلات في كفاءة السوق، أوضح الربدي أن توفير التمويل للمستثمرين يضيف سيولة إلى السوق ويعزز عمقه، من خلال إتاحة قدرة أكبر على شراء الأسهم وبيعها، بما يدعم كفاءة التداول.

لكنه شدد على أن التمويل، سواء في سوق الأسهم أو غيرها، يمثل سلاحاً ذا حدين، إذ تتوقف نتائجه على طريقة استخدامه ومدى الالتزام بالاحتياطات اللازمة لإدارة المخاطر.

بدوره، أشار خاشقجي إلى أن التسهيلات تُستخدم عادةً من قبل مؤسسات كبيرة وشركات مالية وصناديق استثمارية، بما يمنحها قدرة شرائية أكبر على بناء المراكز الاستثمارية، ويساعدها على الإسهام في عمليات تسعير الأسهم والأصول بصورة أكثر كفاءة.

ولفت إلى أن تقييم التسهيلات ينبغي ألا يقتصر على آثارها السلبية خلال فترات التراجع، بل يجب أن يشمل دورها في تعزيز السيولة والقوة الشرائية لدى المتداولين المؤسسيين عندما يكون السوق في اتجاه صاعد.

في المقابل، توفير قوة شرائية أكبر لا يعني بالضرورة تحسن كفاءة التسعير في جميع الظروف. فالأثر يعتمد على مدى قدرة السيولة الإضافية على زيادة عمق السوق وتقليص الفوارق بين أسعار البيع والشراء، مقابل احتمال تراكم مراكز ممولة يصعب تصفيتها دون التأثير في الأسعار عند حدوث صدمات.

يثير مقترح إيقاف التسهيلات سؤالا عن الآثار التي قد تترتب على تقليص التمويل المتاح للمستثمرين، خصوصا أن وقف منح تسهيلات جديدة يختلف عن مطالبة العملاء بسداد التمويل القائم.

ففي الحالة الأولى، يتراجع حجم القوة الشرائية المحتملة، دون أن يستلزم ذلك تصفية المراكز القائمة. أما إلزام المستثمرين بتخفيض مديونياتهم خلال فترة قصيرة، فقد يدفع بعضهم إلى بيع الأسهم، ويزيد المعروض في وقت تعاني فيه السوق ضغوطاً بيعية.

وحذر الربدي من أن الإيقاف الشامل للتسهيلات المالية ستكون له آثار سلبية في سيولة السوق، موضحاً أن التمويل يتيح للمستثمرين زيادة قدرتهم الشرائية إلى جانب السيولة المتوافرة في محافظهم.

وضرب مثالاً بمحفظة تبلغ قيمتها 100 مليون ريال، يمكن أن تحصل على تمويل إضافي يراوح بين 50 مليونا و80 مليون ريال، بما يرفع حجم السيولة المتاحة للاستثمار. ووفقاً لذلك، فإن إيقاف التسهيلات سيحد من هذه القدرة التمويلية، الأمر الذي قد يظهر على السيولة المتداولة.

وأكد الربدي أن الخيار الأفضل يتمثل في ضبط التسهيلات وتحديد حدودها، بما يقلل مخاطر استخدامها بصورة تضر بالسوق، بدلاً من اللجوء إلى إيقافها بالكامل.

وفي السياق ذاته، توقع خاشقجي أن يؤدي إيقاف التسهيلات إلى انخفاض السيولة في السوق، مؤكداً أن النظر إليها من خلال حالات التراجع وحدها يغفل دورها في توفير القوة الشرائية ودعم نشاط التداول في الظروف الطبيعية.

لا تقتصر الضوابط السعودية على نسب التغطية المطلوبة من المستثمرين، بل تمتد إلى متطلبات الكفاية المالية للجهات الممولة. إذ تلزم قواعد الكفاية المالية المؤسسات المشمولة بالمحافظة على نسبة لا تقل عن 6% للشريحة الأولى من رأس المال و8% لإجمالي رأس المال، قياساً بالأصول المرجحة بالمخاطر.

كما تمنح الضوابط هيئة السوق المالية صلاحيات للتدخل في متطلبات الهامش، وتلزم مؤسسات السوق بتحديد الأوراق المالية المؤهلة للتمويل وفق معايير معتمدة، مع حظر تنفيذ صفقات بهامش التغطية على أسهم الشركات التي بلغت خسائرها المتراكمة 50% فأكثر من رأسمالها.

وتعني هذه الأحكام أن الإطار التنظيمي يتيح التعامل مع بعض مخاطر التمويل بصورة انتقائية، بدلاً من الاعتماد على وقف شامل للتسهيلات.

وسبق للسعودية تشديد متطلبات الهامش تدريجياً خلال 2016 و2017، حتى ارتفع الحد الأدنى للهامش الأولي إلى 50%، بهدف تقليص المخاطر المرتبطة بصفقات التمويل.

وتقدم التجارب الدولية بدائل أخرى. ففي تايوان، تسمح القواعد التنظيمية بتعليق التداول بالهامش على أوراق مالية محددة عند تحقق شروط تتعلق بالمخاطر أو أوضاع الشركات.

أما ماليزيا، فمنحت الوسطاء خلال اضطرابات الأسواق في مارس 2020 مرونة مؤقتة في مطالبات التغطية والتسييل الإجباري، مع استمرار الالتزام بمتطلبات الكفاية المالية وإدارة مخاطر الائتمان.

وتبرز أهمية هذه التجارب في أنها تميز بين استمرار إتاحة التمويل وضبط المخاطر الناشئة عنه، مع اختلاف الظروف التنظيمية والسوقية بين الدول.

وعن السيناريو المتوقع في حال استمرار التسهيلات دون تغيير، استبعد الربدي حدوث تغيرات كبيرة في السوق لمجرد استمرارها، مشيراً إلى أن التمويل يمثل جزءاً قائماً من الأسواق المالية.

وأضاف أن الجهات التنظيمية قد تتدخل عند الحاجة للحد من سرعة تدهور المحافظ الاستثمارية، من خلال أدوات تستهدف تخفيف الضغوط المرتبطة بتسييل المراكز الممولة، وإن كان نطاق هذه التدخلات يظل مرتبطاً بالأدوات المتاحة للجهات المعنية.

من جانبه، دعا خاشقجي إلى تحقيق توازن في تقييم التسهيلات، وعدم التركيز على آثارها السلبية عند حدوث موجات البيع، مع إغفال ما تقدمه من دعم للسيولة والقدرة الشرائية لدى المستثمرين المؤسسيين.

وفيما يتعلق بالبدائل الأكثر كفاءة من الإيقاف الشامل، أكد الربدي أن التمويل سيظل جزءا أساسيا من الأسواق المالية، نظراً إلى حاجة المستثمرين إليه لتوفير السيولة، مشيراً إلى أن النقاش الأهم يتمثل في كيفية ضبط التسهيلات ووضع الحدود المناسبة لها، وليس إلغاء التمويل في حد ذاته.

بدوره، عارض خاشقجي فكرة الإيقاف الشامل، معتبراً أن فرض قيود إضافية قد يحد من حرية العملاء في استخدام التسهيلات، وأن الأولوية ينبغي أن تكون لضمان امتلاك المستثمر الملاءة المالية والمعرفة الكافية بحجم المخاطر المرتبطة بالتمويل.

وأوضح أن الإشكالية الأساسية تكمن في إتاحة التسهيلات لأفراد لا يمتلكون الملاءة المالية أو الوعي الكافي بالمخاطر، مؤكداً أن المنع الكامل ليس الحل الأمثل، باعتبار أن التمويل يمثل أحد مكونات عمل الأسواق المالية.

وأشار خاشقجي إلى أن حجم التسهيلات يعد من المؤشرات التي تتابعها الشركات المالية وتحظى باهتمام المتداولين المؤسسيين، في حين قد تكمن المشكلة في محدودية اطلاع بعض المستثمرين الأفراد على حجم المخاطر المرتبطة بها.

وخلص إلى أن معالجة المخاطر المرتبطة بالتسهيلات تتطلب التركيز على وعي المستثمر وملاءته المالية، بدلاً من التوجه إلى المنع الشامل، معتبراً أن المضاربات القائمة في السوق كافية، وأن فرض قيود واسعة على التسهيلات قد لا يكون له تأثير كبير في ظل محدودية عدد المستخدمين لها، وفق تقديره.

بين مخاطر التسييل وفوائد التمويل، تظل البيانات المنشورة غير كافية لتحديد مقدار إسهام التسهيلات في التراجع الأخير للأسهم السعودية. فوجود تمويل مستخدم بقيمة 20.5 مليار ريال لا يثبت أنه تسبب في الهبوط، كما أن دوره في تعزيز القوة الشرائية لا يلغي احتمال تضخيم الخسائر عند انخفاض الأسعار.

وتبقى المؤشرات الأهم للمراقبة حجم التسييل الإجباري، وتوزيع التمويل بين الأسهم، ومدى تركز المراكز الممولة في الشركات الأقل سيولة، وتطور نسب التغطية خلال فترات التراجع. وهي بيانات ضرورية للتمييز بين التمويل بوصفه أداة لتعزيز نشاط السوق، ومخاطر تحوله إلى مصدر لضغوط بيعية إضافية.