مايك دولان

إذا كنا لا نعرف أين ينبغي أن تكون أسعار الفائدة في عالم مثالي، فكيف يُمكننا الحكم على تأثير تكاليف الاقتراض الحالية في اقتصاد شديد التعقيد؟ هذا هو جوهر المشكلة التي تواجه الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع وطوال 2026 - ونادرًا ما كانت الآراء بهذا القدر من الانقسام.

بالنسبة لعديد من المستثمرين، يُعد البحث عن سعر فائدة محايد مجرد لعبة أكاديمية، محكوم عليها بالاختلافات والفرضيات النظرية.

ومع ذلك، لا يزال مفهوم ما يُسمى سعر الفائدة المتذبذب r-star قويًا لأنه يُحدد طريقة تفكير محافظي البنوك المركزية - وكيف يُقررون ما إذا كانت السياسة تُؤثر في النشاط الاقتصادي أم تُحفزه بنشاط.

حتى لو كتمتَ تثاؤبًا أمام النمذجة اللامتناهية لمعدل الفائدة المحايد (r-star) الافتراضي، فلا يمكنك تجاهل أن أيًا كان ما يفترضه الاحتياطي الفيدرالي أو أي بنك مركزي آخر بأنه معدل الفائدة المحايد، سيؤثر في تعامله مع التكلفة الفعلية للنقود.

لا جدال يُذكر حول السنوات الـ40 الماضية. فقد انخفض معدل الفائدة المحايد (r-star) في الولايات المتحدة  - المعدل المحايد المُعدّل حسب التضخم الذي يوازن بين الادخار والاستثمار بمرور الوقت - انخفاضًا حادًا إلى ما يقارب الصفر، بعد أن بلغ 5% في سبعينيات القرن الماضي.

أدت التركيبة السكانية المُتقدمة في السن وتباطؤ النمو في الاقتصادات الكبرى وتراكم الاحتياطيات في الدول النامية سريعة النمو، والتي تفاقمت بسبب انهيار القطاع المصرفي 2008، إلى وفرة في المدخرات دفعت معدل الفائدة المحايد إلى الانخفاض. ولتحفيز نمو الائتمان ومنع الانكماش من التفاقم في الدول الغنية، خفضت البنوك المركزية أسعار الفائدة إلى أدنى مستوياتها بالتناسب.

ومن النتائج الواضحة لذلك لجوء الحكومات إلى الاقتراض الأقل تكلفةً لبناء أكوام ديون أكبر حجمًا. لكن هذا العرض المتزايد من السندات و"الأصول" واجه صدمةً ناجمة عن الجائحة، وما تلاها من ارتفاعٍ حادٍّ في التضخم، بالتزامن مع إعادة نظرٍ جيوسياسية، واضطراباتٍ في التجارة العالمية، ومنعطفاتٍ ديموغرافيةٍ حرجةٍ مع تقاعد جيل طفرة المواليد.

يعني هذا للكثيرين أن مؤشر r-star قد يتجه نحو الارتفاع مجددًا. وإذا كان هذا صحيحًا، والتزمت البنوك المركزية بنظرةٍ "مُعتادة" للاتجاهات الكبرى، فقد تُقلل من تقدير مقدار الدعم الذي تُضيفه حاليًا إلى النظام المالي والاقتصاد ككل في ظلّ التغيرات الجذرية.

صدماتٌ متزامنة

بقدر ما تتبع عوائد سندات الخزانة الأمريكية المُعدّلة حسب التضخم لـ10 سنوات تطورات مؤشر r-star، فقد انخفضت من 4.4% 2000 إلى المنطقة السلبية بحلول 2012، ثم انتكست مجددًا مع تفشي الجائحة - بمتوسط ​​1.6% على مدى فترة الـ20 عامًا تلك. ولكن منذ صدمة كوفيد-19، ارتفعت العائدات مجددًا إلى ما يقارب 2%. تشير دراسة حديثة أجراها الخبير الاقتصادي السابق في بنك إنجلترا، لوكاس راشيل، والذي يعمل حاليًا في كلية لندن الجامعية، إلى أن انخفاض مؤشر r-star بمقدار 5 نقاط مئوية على مدار نصف قرن تزامن مع تضاعف نسبة الثروة إلى الناتج المحلي الإجمالي تقريبًا في الاقتصادات المتقدمة.

ويقدر راشيل أن المعدل المحايد يتراوح حاليًا بين صفر و1.2%، وقد تشهد  التوقعات ببقاء الوضع على حاله انخفاضًا في السنوات المقبلة. لكن دراسة بروكينجز تُحلل العوامل الدافعة وتُضيف سيناريوهات مختلفة - بما في ذلك التحول في الذكاء الاصطناعي، وإعادة التسليح، وتراجع العولمة، وغيرها من التغيرات التي طرأت على العقود الأخيرة.

وتُقدر راشيل أنه إذا أُضيف أيٌّ من هذه الاتجاهات، فسيرتفع مؤشر r-star إلى ما يزيد على 1%. وإذا تحققت جميعها في وقت واحد، فقد يصل إلى 3% مستقبلًا. حتى مع افتراض تحقيق البنوك المركزية لأهداف التضخم البالغة 2%، فإن أسوأ سيناريو قد يضع سعر الفائدة الرئيسي المحايد عند 5% - وهو أيضًا، ومن المثير للدهشة، ما يعتقده مايكل بيري، بائع الأسهم على المكشوف الشهير، وفقًا لمقابلة نادرة هذا الأسبوع مع الكاتب مايكل لويس.

انقسام فيدرالي

فأين يترك كل هذا الاحتياطي الفيدرالي المنقسم بشدة حول هذه القضية في اجتماعه الأخير هذا الأسبوع؟

يزعم ستيفن ميران، الذي عيّنه الرئيس دونالد ترمب أخيرا في مجلس إدارة الاحتياطي الفيدرالي، أن التغييرات في سياسات الهجرة والضرائب والتنظيم تعني أن معدل التضخم لا يزال ينخفض، وأن أسعار الفائدة الرئيسية بحاجة إلى الانخفاض بشكل كبير للوصول إلى مستوى محايد. أخيرا  إلى أن خفضًا آخر لسعر الفائدة أمر مبرر، قد عززت آمال السوق في خفض هذا الأسبوع، حيث برر هذا الرأي بالقول إن أسعار الفائدة الحالية التي تراوح بين 3.75% و4.0% لا تزال مقيدة بعض الشيء.

هذا الأسبوع، يُحدّث الاحتياطي الفيدرالي أيضًا توقعاته الفصلية، التي تُعد ضمنها تقديرات صانعي السياسات لسعر الفائدة "على المدى الطويل" أفضل تقدير لهم للمحايد.

الطريق إلى الأمام.

أينما كان الحياد قائمًا، يرى عديد من خبراء اقتصاد السوق - الذين يراقبون تخفيف الأوضاع المالية وازدهار الاستثمار، وتقديرات النمو السنوي التي تقترب من 4%، والتضخم الذي يكاد يكون أعلى من الهدف بنقطة مئوية - أن المزيد من التخفيضات الكبيرة التي سيجريها الاحتياطي الفيدرالي قد تؤدي إلى فرط النشاط الاقتصادي العام المقبل.

لو كنا نعرف فقط أين يقع مؤشر R-star المراوغ، لأصبحت لعبة التخمين أسهل بكثير.

كاتب اقتصادي ومحلل مالي في وكالة رويترز