هناك شيء غريب بشأن الإجراء الأخير في سوق السندات: ارتفاع تكاليف الاقتراض لا يفرض ضغوطا تصاعدية على متوسط مخاطر التخلف عن السداد. ما الذي يفسر ذلك؟

وقفز العائد على سندات الخزانة الأمريكية القياسية لأجل 10 سنوات من أدنى مستوى له في عام 2026 عند 3.96% في فبراير إلى أعلى مستوى في 24 عاماً عند 5.31% في الخامس من أكتوبر.

دعونا نفكر منطقيا من خلال الآثار المترتبة على حاملي سندات الشركات. ارتفاع أسعار الفائدة يعني أن تكاليف الاقتراض للشركات سوف ترتفع. وفي الوقت نفسه، فإن ارتفاع أسعار الفائدة من شأنه أن يؤدي إلى تباطؤ الاقتصاد، ما يؤدي إلى انخفاض أرباح الشركات.

يبدو أن الجمع بين ارتفاع مصاريف الفائدة وانخفاض الأرباح من شأنه أن يزيد من خطر فشل الشركات في توليد ما يكفي من النقد لسداد دفعات القسيمة المطلوبة - وبعبارة أخرى، التخلف عن السداد.

وإذا كانت مخاطر التخلف عن السداد قد زادت على مدى الأشهر السبعة الماضية، فمن المؤكد أن هامش سندات الشركات ــ التعويض الإضافي الذي يطلبه المستثمرون في مقابل مخاطر التخلف عن السداد ــ لا بد أن يكون قد ارتفع أيضاً.

ولكن هنا الشيء الغريب. تشير مؤشرات ICE إلى العكس تمامًا. وفي الفترة بين فبراير وسبتمبر، انخفض الفارق على مؤشر سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية الأمريكية من 86 نقطة أساس إلى 84.

إذا بدت لك هذه النتيجة شاذة، فأنت لست وحدك. عندما بدأت مسيرتي المهنية في سوق السندات، علمتني الأيدي القديمة أن انتشار عوائد الشركات يتناسب مع عوائد سندات الخزانة. أي أنه كلما ارتفع العائد على سندات الخزانة، زاد الفارق. وبعد سنوات عديدة، جلس أستاذ مالي متميز في مكتبي وأصر على أن أي علاقة أخرى بين عوائد سندات الخزانة وفروق أسعار الشركات كانت مستحيلة بشكل واضح.

لكن في السنوات الفاصلة، ساعدني زميل ذكي في ذلك. وأشار إلى أن عائد سندات الخزانة وفروق الشركات من الدرجة الاستثمارية الأمريكية يرتبطان عكسيا، ما يعني أنه كلما ارتفع عائد سندات الخزانة، قل فروق أسعار الشركات. ويدعم هذا رسم بياني بسيط يقارن عوائد سندات الخزانة والفروقات.

ولتوضيح هذه النقطة، حدث أضيق فرق، 54 نقطة أساس، في سبتمبر 1997، عندما كان العائد على سندات الخزانة عند 6.12%، بالقرب من الحد الأعلى لنطاقه. وفي المقابل، كان العائد عند منتصف نطاقه فقط، عند 2.96%، عندما وصل الفارق إلى الحد الأقصى الذي بلغ 608 نقطة أساس في نوفمبر 2008.

تم العثور على اتجاهات مماثلة في سوق السندات ذات العائد المرتفع كله، على الرغم من أن السندات ⁠ في شريحة التصنيف الائتماني الأدنى - CCC وما دونها - شهدت اتساع هوامشها مع ارتفاع تكاليف الاقتراض. في حين أن ديناميكيات المعدل والفارق يمكن أن تكون معقدة، فقد أكدت عديد من الدراسات الأكاديمية أن الفروق تضيق عادة مع ارتفاع العائدات، على عكس الحجة المنطقية بخلاف ذلك.

المنطق على كلا الجانبين

ربما يتم تفسير هذا الاتجاه غير البديهي بخط منطقي آخر من التفكير. يمكن أن تنشأ عوائد سندات الخزانة المرتفعة من مصدرين رئيسيين، وكلاهما يعزز جودة الائتمان للشركات بدلاً من إضعافها. أولا، يمكن أن ترتفع أسعار الفائدة لأن الاقتصاد النابض بالحياة يخلق طلبا مرتفعا على رأس مال الدين لتمويل استثمارات الشركات في فرص عمل جذابة. وينبغي للاقتصاد المزدهر أن يعزز الأرباح التي تمكن الشركات من سداد مدفوعات الفائدة المطلوبة.

على الجانب الآخر، إذا كان الاقتصاد يضعف أو إذا كان هناك ذعر في السوق، فمن الممكن أن تتسع فروق الائتمان حتى مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض سعر الفائدة لتعزيز الاقتصاد أو استقرار النظام المالي. والواقع أن هذا هو على وجه التحديد ما حدث في نوفمبر 2008.

بعد ذلك، يمكن أن ترتفع أسعار الفائدة لأن توقعات المستثمرين للتضخم المستقبلي آخذة في الارتفاع. ويمكن أن يكون ذلك جيدًا أيضًا للمقترضين. لماذا؟ لأنه إذا تبين أن التضخم أعلى مما توقعته السوق عندما أصدرت الشركات سنداتها، فسوف تتمكن من سداد الأموال المقترضة بدولارات أرخص. وبطبيعة الحال، يمكن أن يكون للتضخم تأثيرات سلبية أخرى في ربحية الشركات، ولكن كقاعدة عامة، يفيد التضخم المقترضين.

ورغم كل هذا، ألن يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى زيادة تكاليف اقتراض الشركات وبالتالي خفض ربحيتها؟ الجواب هو "نعم"، ولكن من المحتمل ألا يؤثر هذا التأثير في بيانات دخلهم على الفور أو بشكل كامل.

ويحرص المسؤولون الماليون الحصيفون على توزيع آجال استحقاق ديون شركاتهم على مدى سنوات عديدة، الأمر الذي يزيل خطر ارتفاع فواتير الفائدة على الفور في رد فعل على ارتفاع أسعار الفائدة. لن يحل موعد سداد سوى جزء صغير من ديون معظم الشركات على المدى القريب ويجب استبداله بسندات ذات قسيمة أعلى. ولذلك، فإن تكاليف الاقتراض الإجمالية للشركات ذات الدرجة الاستثمارية تكون بشكل عام معزولة بشكل جيد ضد ارتفاع أسعار الفائدة على المدى القصير.

وما يعنيه هذا بالنسبة للمستثمرين اليوم هو أن العائدات المرتفعة على السندات المتوسطة إلى العالية الجودة لا يبدو أنها تأتي مصحوبة بارتفاع كبير في مخاطر العجز عن السداد ــ بل على العكس تماماً في واقع الأمر.

كاتب عمود اقتصادي  في وكالة رويترز و ناشر مجلة Income Securities Investor