أصبح التنويع أكثر صعوبة منذ 2020، حيث تميل الأسهم والسندات إلى التحرك بشكل متزامن خلال عمليات البيع الحادة، ما يزيد من المخاوف بشأن الاستقرار المالي.

ويمكن أن يؤدي توزيع الاستثمارات على فئات الأصول المختلفة إلى تقليل المخاطر وتحقيق عوائد أكثر استقرارًا. وقد نجح التنويع التقليدي بين الأسهم والسندات تاريخيًا لأنهما تحركا في اتجاهين متعاكسين. فعندما انخفضت الأسهم، لجأ المستثمرون إلى السندات بحثًا عن الأمان.

وارتفعت السندات، ما خفف من الخسائر وأسهم في استقرار المحافظ الاستثمارية. منذ بداية فترة الجائحة - مع صدمات العرض التي غذت التضخم - أصبحت السندات أقل فعالية في تخفيف تقلبات الأسهم. فبدلاً من موازنة مخاطر الأسهم، تتحرك السندات بشكل متزايد بالتوازي مع الأسهم. ويبرز هذا التحول بشكل خاص خلال عمليات البيع الحادة في السوق، مما له آثار عميقة على المستثمرين وصناع السياسات على حد سواء.

يؤدي انهيار هذه العلاقة التاريخية إلى جعل التنويع - كالمحفظة الكلاسيكية المكونة من 60% أسهما و40% سندات، أو إستراتيجيات تكافؤ المخاطر - عرضةً للصدمات. وتتحرك صناديق التحوط وإستراتيجيات تكافؤ المخاطر التي تستخدم الرافعة المالية بناءً على العلاقة التاريخية بشكل متزايد بالتوازي مع عوائد سندات الخزانة، ما قد يجعلها عرضةً لخفض المديونية القسري. حتى المستثمرون المؤسسيون المحافظون، كصناديق التقاعد وشركات التأمين، قد يتعرضون لتقلبات أكبر في محافظهم الاستثمارية خلال تصحيحات السوق. تميل التصحيحات إلى أن تكون حادة، مصحوبةً بارتفاع حاد في تقلبات سوق الأسهم.

وهذا يُفاقم مواطن الضعف النظامية، إذ يمكن أن تُغذي التقلبات ديناميكيات البيع المكثف من خلال تفاقم قيود التمويل لدى المستثمرين وإجبارهم على خفض مديونيتهم.

بالنظر إلى الماضي، يُظهر تحليلنا أن نقطة التحول في الارتباطات حدثت في نهاية 2019 تقريبًا. ومع بداية الجائحة في العام التالي، تغيرت العلاقة التاريخية بشكل كبير، ما أدى إلى حدوث عمليات بيع حادة لكل من الأسهم والسندات بشكل متكرر ومتزامن. بين عامي 2000 و2019، ساعدت العلاقة العكسية بين العوائد المتوقعة للأسهم والسندات المستثمرين على إدارة المخاطر بفعالية.

ويُظهر تتبع العوائد المتوقعة المعيارية للأسهم والسندات مقابل مؤشر VIX تباينًا واضحًا: فمع ارتفاع التقلبات، تزداد العوائد المتوقعة للأسهم مع انخفاض أسعارها، بينما تنخفض العوائد المتوقعة للسندات مع ارتفاع أسعارها. وكان هذا أساس إستراتيجيات التنويع. الرسم البياني 3 أما العلاقة المتغيرة منذ 2020 - حيث يميل كلا النوعين من الأصول إلى الانخفاض بشكل متزامن استجابةً لتزايد ضغوط السوق - فتعزز مخاطر الأسهم في الولايات المتحدة، وكذلك بدرجات متفاوتة في ألمانيا واليابان والمملكة المتحدة.

قد يُفسر هذا التباين حدة عمليات البيع الأخيرة في السوق: إذ تتضاعف الخسائر عندما ينخفض ​​كلا النوعين من الأصول معًا. وتتضح خصائص التحوط المتضائلة بشكل متزايد في الارتفاعات الحادة في أسعار الذهب والفضة والبلاتين والبلاديوم، بالإضافة إلى عملات مثل الفرنك السويسري. على سبيل المثال، تضاعف سعر الذهب أكثر من مرتين منذ بداية 2024، حيث سعى المستثمرون إلى إيجاد ملاذات آمنة بديلة في الأشهر الأخيرة.

وقفز سعر البلاتين والبلاديوم في الربع الأخير من العام الماضي، ما يعكس تحول تنويع المحافظ الاستثمارية نحو مخازن القيمة غير السيادية. تراجع الحماية في ظل انهيار عمليات التحوط، يتزامن ارتفاع التقلبات مع ارتفاع العوائد المتوقعة على السندات، مع انخفاض حاد في الأسعار خلال الفترة الحالية مع إعادة المستثمرين تقييم علاوات الأجل.

على مدى السنوات القليلة الماضية، أدى توسيع نطاق إصدار السندات لتمويل العجز المالي المتزايد في معظم الاقتصادات المتقدمة، والذي تناولناه أيضًا في تقرير الاستقرار المالي العالمي الصادر في أكتوبر 2025، إلى تفاقم مخاوف المستثمرين.

في الوقت نفسه، تجاوز إجمالي إصدار السندات معدل تقليص ميزانيات البنوك المركزية، أي السندات التي تستحق دون إعادة استثمار. مع تقليص البنوك المركزية لحيازاتها من خلال تقليص الميزانيات، يتعين على المستثمرين من القطاع الخاص، الذين يتأثرون بتقلبات الأسعار، استيعاب حصة أكبر من المعروض من السندات. برزت هذه الفجوة بشكل أوضح منذ أواخر 2023، حيث تباطأ تقليص ميزانيات البنوك المركزية بينما ظل إصدار السندات مرتفعًا.

إجمالًا، يفوق حجم المعروض المستوعب أضعافًا مضاعفة انخفاض حيازات البنوك المركزية خلال السنوات القليلة الماضية في أكبر أربعة اقتصادات متقدمة. مع استمرار التضخم فوق المستوى المستهدف في عديد من الاقتصادات، تتزايد المخاوف المالية التي ترفع علاوات الأجل، إذ ينظر المستثمرون إلى السندات على أنها أكثر خطورة، ما يقلل من ملاءمتها للتحوط. وقد يطالب المستثمرون بتعويضات أعلى مقابل الاحتفاظ بسندات ذات آجال استحقاق أطول، ما يعزز الضغط التصاعدي على علاوات الأجل ويزيد من تآكل فعالية التحوط.

 مع توقع استمرار التوسع المالي، قد يتعزز هذا الضغط التصاعدي إذا تم تمويل استثمارات رأس مال الشركات بشكل متزايد عن طريق إصدار الديون. ويمكن الحد من هذه الآثار من خلال زيادة نمو الإنتاجية، ما يؤدي إلى خفض التضخم ويسمح للحكومة بإصدار سندات ذات آجال استحقاق أقصر. التحديات السياسية ستواجه البنوك المركزية تحديات.

لا شك أن التدخل ضروري لتحقيق استقرار أسواق السندات خلال فترات الأزمات الشديدة، لكن لهذا التدخل حدود. فالاعتماد على التدابير الطارئة قد يؤدي إلى مخاطرة مفرطة وتقويض انضباط السوق. يتطلب الحل الأكثر استدامة، والذي يعيد للسندات السيادية خصائصها التحوطية، انضباطًا ماليًا. فمستويات الدين المرتفعة عالميًا والمسارات المالية غير المؤكدة تُضعف مكانة الأوراق المالية الحكومية كملاذ آمن.

 وبدون أطر مالية موثوقة، لا يمكن للسندات أن تُشكل ركائز موثوقة في الأسواق المضطربة. كما يجب على البنوك المركزية الالتزام بضمان استقرار الأسعار. وقد كان الارتفاع غير المتوقع في التضخم منذ 2020 عاملًا رئيسيًا في انعكاس ارتباطات الأسهم والسندات. ينبغي على الجهات التنظيمية أيضًا إدراج سيناريوهات انهيار الارتباط في اختبارات الضغط. ويتعين على المؤسسات المالية الاستعداد لفشل التنويع التقليدي، حيث قد تُقلل النماذج المُعايرة على الارتباطات التاريخية من تقدير المخاطر الجديدة.

إعادة النظر في المخاطر مع تراجع التنويع، يجب على المستثمرين بناء محافظ استثمارية تُراعي تغير الارتباطات. قد تُقدّم الإستراتيجيات البديلة، كدمج السلع أو الأصول الخاصة، حلولاً جزئية، لكنها تنطوي على تعقيدات ومخاطر خاصة بها. ويواجه صانعو السياسات تحديات أكبر.

فالحفاظ على الاستقرار المالي في ظل مخاطر الترابط العالية يتطلب أطراً مالية ونقدية موثوقة، واختبارات ضغط دقيقة، وتواصلاً واضحاً لترسيخ التوقعات. وإذا فشل التنويع، فقد يتفاقم التقلب ليُفضي إلى عدم استقرار مالي أوسع. لذا، يجب على المستثمرين وصانعي السياسات إعادة النظر في إدارة المخاطر في عصر جديد تعجز فيه أساليب التحوّط التقليدية عن تحقيق أهدافها.

المستشار المالي ومدير إدارة الأسواق النقدية وأسواق رأس المال في صندوق النقد الدولي