مايك دولان

من الواضح أن البنوك المركزية تراقب صدمة أسعار النفط الناجمة عن الحرب الإيرانية بحذر شديد. ولكن حتى لو كان التضخم هو شاغلها الرئيسي، فإنه ليس الشاغل الوحيد - ويكمن أسوأ سيناريو بالنسبة إلى بعض كبار صناع السياسات في أن يُشكل ارتفاع أسعار النفط الخام نقطة تحول حاسمة في عديد من الأزمات المالية. إن ارتفاع أسعار النفط، مدفوعًا باضطراب الإمدادات نتيجة لأكثر من أسبوع من الحرب في الشرق الأوسط، يُشكل تحديًا بالفعل لتفويضات البنوك المركزية المُرهقة.

ويبقى السؤال القديم مطروحًا: هل تؤدي الارتفاعات الحادة في أسعار النفط، التي ترفع التضخم وتوقعاته، في نهاية المطاف إلى تضييق الخناق على موارد الأسر والشركات المالية لدرجة تُؤدي إلى انخفاض الطلب والأسعار؟ ثم هناك السيناريو الكارثي الذي يحدث فيه كلا الأمرين، ما يضع صناع السياسات أمام معضلة تحديد ما إذا كان ينبغي إعطاء الأولوية لكبح جماح التضخم أم لدعم المستهلكين والوظائف.

ويقول المتشددون إن التحرك السريع بشأن الأسعار سيُخفف من حدة التأثير على الطلب، لا سيما في البنوك المركزية التي يُعد استقرار الأسعار هدفها الرئيسي أو الوحيد. يقترح آخرون "تجاهل" التضخم المتقلب، كما فعلت البنوك المركزية بعد الجائحة - خطأً، كما يتضح من النتائج. يُحيط بكل ذلك سيلٌ من التساؤلات والشكوك - بدءًا من كيفية توجيه السياسة قبل الصدمة، مرورًا بإمكانية تقديم الدعم الحكومي أو تحديد سقف لأسعار الطاقة، وصولًا إلى مدة النزاع وانقطاع الإمدادات.

من المرجح أن يُحتم ثقل هذه الشكوك التريث ومراقبة تطورات الأحداث والأسواق قبل التسرع في استخلاص النتائج. لكن ثمة اعتبار آخر يندرج تحت الدور الثالث الذي تتبناه معظم البنوك المركزية الكبرى الآن - ألا وهو الاستقرار المالي.

آفات سوق السندات

يخشى كبار المسؤولين أن بعض التجاوزات والاتجاهات السلوكية التي يراقبونها في الأسواق المالية منذ سنوات قد تنكشف بفعل اضطراب اقتصادي كلي ضخم في الطاقة والتضخم وأسعار الفائدة والعملات والتقلبات العامة. إن خطر حدوث عاصفة عاتية يُقلق البعض.

من بين عديد من القضايا التي لفتت انتباه هيئات الرقابة في السنوات الأخيرة، تبرز 4 قضايا رئيسية، وتتعلق عادةً بـ"البنوك الموازية" خارج النظام المصرفي التقليدي ودورها المتنامي في إقراض الشركات والحكومات.

يشمل ذلك الارتفاع الحاد في صناديق الائتمان الخاصة، التي تجاوزت قيمتها 3 تريليونات دولار أمريكي عالميًا، حيث يقوم مديرو الأصول بإقراض الشركات مباشرةً. ونظرًا لغياب الشفافية في تسعير السندات أو معايير الإقراض المصرفي التقليدية، فإن ما يحدث داخل هذه الصناديق أثناء الأزمات لا يزال يثير قلق الكثيرين.

يخشى المنظمون من أن يؤدي هذا النقص في الشفافية إلى اندفاع مفاجئ من المستثمرين للخروج من هذه الصناديق، مما سينعكس سلبًا على المقترضين، وفي نهاية المطاف، على البنوك التي لا تزال تسهم في تمويل أو إدارة عديد من هذه الصناديق.

ولعلّ مصدر القلق الأكبر هو ارتفاع نسبة الدين الحكومي المُموّل حاليًا من صناديق التحوّط ذات الرافعة المالية العالية. يتزايد القلق منذ سنوات بشأن حجم نشاطهم في أسواق إعادة شراء الأوراق المالية الحيوية، أو ما يُعرف بالريبو، وفي عمليات المراجحة الضخمة الحالية لسندات الحكومة الأمريكية، والتي تستغل الفروقات الصغيرة بين أسعار النقد والعقود الآجلة بمراهنات ضخمة ذات رافعة مالية عالية.

وبينما قد يُسهم هؤلاء في تيسير التمويل الحكومي، فإنهم يُنشئون أيضًا نقاط ضعف كبيرة أمام الصدمات، ومرة ​​أخرى، ينعكس هذا الضغط في نهاية المطاف على الاقتصاد الحقيقي من خلال انكشاف البنوك التقليدية الكبير على هذه الصناديق.

في يناير، على سبيل المثال، ركز مجلس الاستقرار المالي التابع لمجموعة العشرين على عمليات الريبو، ونبّه إلى الضرر المحتمل الذي قد يلحق بالسندات السيادية نتيجةً لخفض مفاجئ للديون من قِبل المقترضين النقديين. كما حذّر من مخاطر الطرف المقابل المُسعّرة بشكل غير كافٍ، التي غالبًا ما تكون بدون أي تخفيضات على السندات السيادية في عمليات الريبو، وسلّط الضوء على مخاطر التداعيات العابرة للحدود. بلغ حجم سندات إعادة الشراء المدعومة بسندات حكومية أكثر من 16 تريليون دولار العام الماضي، منها نحو 60% في الولايات المتحدة.

ومن بين المجالات الأخرى المثيرة للقلق، تراكم ما يُسمى بالعملات المستقرة - وهي رموز رقمية مرتبطة بالدولار أو عملات أخرى باستخدام أصول احتياطية - وبروزها كحامل رئيسي للديون السيادية.

ومع توقعات بارتفاع حجم السوق إلى 300 مليار دولار، فإن أي اضطراب في هذا النظام البيئي - أو أي سحب جماعي لهذه الرموز - قد يُجبر على تصفية السندات والأصول التي تدعمها. وفي الوقت نفسه، ثمة خطر يتمثل في استنزافها للودائع المصرفية. هذا فضلاً عن القلق الدائم لدى المدخرين والمستثمرين والمقرضين بشأن عالم الذكاء الاصطناعي المبالغ في تقييمه والمتركز بشكل كبير.

كيف يُمكن أن تتأثر كل هذه الهشاشة بالحرب في الشرق الأوسط؟ أحد المجالات الواضحة هو سلوك صناديق الثروة النفطية والصناديق السيادية الإقليمية العملاقة. وثمة اتجاه آخر أكثر تقليدية نحو سيولة النقد الدولاري بدلاً من الأصول الورقية أو المادية. لكن المسارين الرئيسيين يتمثلان في ارتفاع حاد في تقلبات أسعار الأسهم والسندات، وتغير جذري في توقعات أسعار الفائدة نتيجة لارتفاع أسعار الطاقة التضخمية.

وقد شهدنا بالفعل بوادر هذا الأخير خلال الأسبوع الماضي مع تصاعد الإنفاق الحكومي وارتفاع معدلات الاقتراض واضطرابات آفاق أسعار الفائدة للبنوك المركزية. لكن يبدو أن الاضطراب لم يصل بعد إلى مستويات مزعزعة للاستقرار. ومع ذلك، وبما أن هذا النوع من الاستقرار المالي أصبح الآن جزءًا من اختصاص جميع البنوك المركزية، فإن ذلك يثير تساؤلاً حول مدى قدرتها على التعامل مع اضطراب صادم، بل وربما واسع الانتشار، ناجم عن حدث جيوسياسي كهذا.

ويُطرح تساؤل آخر حول ما إذا كان أخذ هذه المخاطر المالية في الاعتبار قد يعوق استجابة حازمة وحاسمة من البنوك المركزية لأي تهديد بالتضخم. في حين أن حرب أوكرانيا وما صاحبه من تضخم واضطرابات في أسعار الفائدة آنذاك قد مرّ دون حوادث تُذكر - على الأقل باستثناء عام أو عامين عصيبين على عوائد أسعار الأصول - فقد كان هناك أيضًا أثر تداعيات إعادة هيكلة البنوك الإقليمية الأمريكية في 2023. مع ذلك، لا يوجد صدمتان متطابقتان، ومن غير المرجح أن يمر ارتفاع أسعار النفط إلى مستويات قياسية والضغط من أجل استجابة من البنوك المركزية دون تأثير.

كاتب اقتصادي ومحلل مالي في وكالة رويترز