مايك دولان
ستسعى البنوك المركزية الكبرى في العالم هذا الأسبوع إلى تضمين تهديد جدي على الأقل برفع أسعار الفائدة لتجنب أي تداعيات تضخمية ناجمة عن صدمة أسعار النفط. وإذا تم ذلك بشكل جيد، فقد لا تحتاج حتى إلى اتخاذ القرار.
هذه لحظة استثنائية بالنسبة للبنوك المركزية. يجتمع الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان وبنك إنجلترا في نفس الأسبوع لأول مرة منذ أكثر من أربع سنوات، ولا يوجد إجماع حول كيفية التعامل مع صدمة أسعار النفط المرتبطة بالحرب الإيرانية هذا الشهر.
يجد صناع السياسات أنفسهم عالقين بين روايتين تاريخيتين متناقضتين.
أحد الدروس المستفادة من صدمات النفط والتضخم في سبعينيات وثمانينيات القرن الماضي هو أنها أجبرت البنوك المركزية على استعادة مصداقيتها في قدرتها على كبح التضخم تدريجيًا. وبمجرد استعادتها لهذه المصداقية، تمكنت في نهاية المطاف من تجاوز الارتفاعات المؤقتة اللاحقة في أسعار النفط والتركيز بدلًا من ذلك على التداعيات الاقتصادية.
الدرس الآخر مستمد من جائحة كورونا والارتفاع الحاد في أسعار الطاقة المرتبط بأوكرانيا قبل أربع سنوات، حين وُجهت انتقادات للبنوك المركزية لعدم تحركها بالسرعة الكافية لكبح التضخم المرتفع. ثم اضطرت إلى التحرك بسرعة لتشديد السياسة النقدية بعد أن فاقم التدخل الروسي في أوكرانيا من حدة التضخم الذي أعقب جائحة كورونا والذي كانت تحاول تجاوزه.
يختلف وضع كل بنك من البنوك المركزية الأربعة الكبرى، ولكل منها ظروفه المحلية الخاصة التي يتعين عليه التعامل معها.
لكن التوجيهات غير المعتادة الصادرة هذا الأسبوع عن منتداها العالمي، بنك التسويات الدولية، كانت اعتبار قفزة التضخم الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط عابرة مرة أخرى - وهو مصطلح استخدمه محافظو البنوك المركزية في 2021 لوصف ارتفاع التضخم الذي أعقب جائحة كوفيد-19، وهو مصطلح ندموا عليه لاحقًا.
وقال هيون سونغ شين، كبير المستشارين الاقتصاديين المتقاعد في بنك التسويات الدولية، عند إصدار التقرير الفصلي للبنك: "إذا كانت الصدمة ناتجة عن خلل في العرض، وبالتأكيد إذا كانت مؤقتة، فهذه أمثلة نموذجية يجب فيها تجاهلها وعدم التفاعل معها بالسياسة النقدية". ويمثل هذا التوجيه تحولًا كبيرًا عن لهجة بنك التسويات الدولية قبل 18 شهرًا فقط.
هل تضرر العمال بشدة؟
في أواخر 2024، أصرت أندريا ماخلر، نائبة المدير العام لبنك التسويات الدولية، على ضرورة أن تكون البنوك المركزية أكثر "حزمًا" وفاعلية في الاستجابة لصدمات العرض في المستقبل، وأن تتوخى الحذر في تحليلها.
قالت: "قد يكون لرفع أسعار الفائدة استجابةً لصدمات العرض السلبية تأثير محدود في النشاط الاقتصادي إذا كانت منحنيات فيليبس حادة"، مشيرةً إلى الحالات التي توجد فيها علاقة وثيقة بين الأجور والبطالة.
وأضافت: "حينها، قد يكون إبطاء الاقتصاد لكبح التضخم أقل تكلفة من حيث الناتج".
وتقوم الفكرة على أنه إذا تحركت البنوك المركزية مبكرًا لاستباق ما يُسمى بالآثار الثانوية لصدمات العرض - والتي تأتي عبر تضخيم هوامش الربح للشركات أو اتفاقيات رفع الأجور - فإنها ستُلحق ضررًا أقل بالاقتصاد على المدى الطويل.
بعبارة أخرى، قد يكون تقلب أسعار الفائدة على المدى القصير ثمنًا يستحق الدفع مقابل استقرار أسعار الفائدة على المدى الطويل وتوقعات تضخم أكثر هدوءًا.
ولكن، كما أشارت ماخلر آنذاك، يفترض ذلك وجود منحنى فيليبس حادا يربط نمو الأجور ارتباطًا وثيقًا بفرص العمل الشاغرة والعمالة المتاحة - وهي مشكلة كانت قائمة بلا شك في 2022 بعد جائحة كوفيد-19، لكنها أقل أهمية بكثير اليوم. يؤكد داريو بيركنز، الخبير الاقتصادي في شركة تي إس لومبارد، أن نقص العمالة قد زال. لا يوجد زخم في سوق العمل، وتنتشر المخاوف بشأن وظائف الذكاء الاصطناعي، ولا يملك العمال مدخرات كافية لما بعد جائحة كوفيد-19.
كتب بيركنز: "هذا ليس وضعًا يستدعي تشديدًا نقديًا، خاصةً أن أسعار الفائدة أعلى بكثير مما كانت عليه في 2022. وبصراحة، لا تحتاج البنوك المركزية إلى التشدد وإلحاق الضرر بالعمال - فهم سيتضررون على أي حال".
ذهب الرئيس الأمريكي دونالد ترمب إلى أبعد من ذلك، حيث دعا يوم الإثنين إلى اجتماع طارئ لخفض أسعار الفائدة. لكن قد تكون هناك طريقة للتشدد دون رفع أسعار الفائدة. ويُعد الاحتياطي الفيدرالي المثال الأبرز.
مع توقعات الأسواق بخفض أسعار الفائدة مرتين على الأقل هذا العام قبل الهجمات الإيرانية، كل ما يحتاجه الاحتياطي الفيدرالي للتشدد هو الإشارة إلى عدم خفض أسعار الفائدة على الإطلاق. لكن قد يكون هناك سبيل للتشدد دون رفع أسعار الفائدة.
لم يكن متوقعًا أن يُسفر اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع عن أي تغيير في أسعار الفائدة. لكن من المقرر أن يُحدّث المجلس ملخصه الأساسي للتوقعات الاقتصادية، والذي يتضمن توقعات التضخم وأسعار الفائدة من مسؤوليه، والمعروفة باسم "النقاط".
وكما يُشير تيم دوي من شركة SGH Macro، فإن وضع التضخم كان يتدهور بالفعل قبل صدمة أسعار النفط. وقد شهد مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE)، وهو المؤشر المُفضّل لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي، ارتفاعًا ملحوظًا خلال الأشهر الثلاثة الماضية، ولا سيما أسعار الفائدة الأساسية باستثناء أسعار الطاقة والغذاء.
ويرى دوي أن معدل التضخم الأساسي لنفقات الاستهلاك الشخصي البالغ 3% يُمثل على الأرجح "خطًا أحمر" بالنسبة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. ونظرًا لأنه بلغ 3.1% في يناير، وربما كان أعلى من ذلك في فبراير، فقد يُجبر ذلك مجلس الاحتياطي الفيدرالي على اتخاذ إجراء. وتشير التوقعات إلى ارتفاع 2026 أيضًا، ولا سيما في ضوء صدمة أسعار النفط.
وكتب دوي: "حتى الحد الأدنى لتوقعات التضخم المعقولة كافٍ لرفع متوسط توقعات سعر الفائدة إلى "عدم خفض" في عام 2026"، مضيفًا أن تغييرًا بسيطًا في توقعات النقاط يكفي لتحقيق هذه النتيجة للمتوسط. ومن المثير للاهتمام أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي المنتهية ولايته، جيروم باول، الذي يواجه ضغوطًا، قد يُحدث هذا التغيير بنفسه.
إن التحول إلى موقف "عدم خفض" في 2026 في مخطط النقاط، حتى مع استمرار الأسواق في توقع خفض، سيُمكّن الاحتياطي الفيدرالي من تشديد السياسة النقدية دون تغيير أسعار الفائدة أو اللجوء إلى لغة غامضة ومبهمة، ويمكن التراجع عن هذا القرار في غضون ثلاثة أشهر إذا ما تراجعت صدمة إيران والتضخم.
كاتب اقتصادي ومحلل مالي في وكالة رويترز