تلاشي العولمة يضع الأسواق الناشئة في مهب الريح

إخراج شخصيتين بارزتين من التكنوقراط على نحو مثير للجدل من منصبيهما في غضون ثلاثة أيام، أحدهما في أنقرة والآخر في مكسيكو سيتي، كان بمنزلة تذكرة بالطبيعة عالية المخاطر، بالنسبة إلى الاستثمار في الأسواق الناشئة.
إقالة منتصف الليل الأسبوع الماضي بموجب مرسوم رئاسي مشكوك فيه من حيث القانون لمراد جيتينكايا، محافظ البنك المركزي التركي، تبعتها استقالة صادمة لكارلوس أورزوا، وزير المالية المكسيكي، الذي أغلق الباب بقوة أثناء خروجه مع شكاوى بتدخل غير كفؤ من قبل رفاق غير مؤهلين.
اضطربت الأسواق على الفور. الليرة التركية والبيزو المكسيكي انخفضا بأكثر من 2 في المائة مقابل الدولار، وحذر المحللون من فوضى مقبلة، ما يعرض للخطر النمو الاقتصادي وقدرة المقترضين في كلا البلدين على سداد ديونهم.
بالنسبة إلى المستثمرين المخضرمين، قد يبدو هذا كأنه اضطراب روتيني في الأسواق، حيث احتمال النمو الاقتصادي السريع يسير جنبا إلى جنب مع المخاطر السياسية.
بيد أن الحسابات الأساسية تتغير الآن بالنسبة للأسواق الناشئة على اعتبار أن احتمال النمو المذكور يتضاءل، ومعه جزء من الأساس المنطقي للاستثمار في فئة الأصول. ابتداء من التسعينيات، حلت العولمة على شكل زيادة التجارة عبر الحدود والدورة الفائقة للسلع الأساسية وصعود سلاسل التوريد العالمية، فقادت بلدان الأسواق الناشئة بشكل لا هوادة فيه – أو هكذا بدت الأمور – على طريق الاقتراب من مستويات البلدان المتقدمة.
بالنسبة إلى كثير من المستثمرين، أصبحت الأسواق الناشئة جزءا أساسيا من محافظهم، لأنها قدمت عوائد قوية ونموا أسرع، في الوقت الذي أخذت فيه البلدان الناشئة تلحق بركب البلدان المتقدمة.
تم انتشال مئات الملايين من الأشخاص من براثن الفقر وإدخالهم إلى الطبقات الاستهلاكية، ما وفر فرصا جديدة للشركات المحلية والأجنبية. الاستثمار في المصانع والطرق والموانئ وغيرها من البنى التحتية، وعد باستمرار الزخم.
بيد أن التقارب لم يعد مؤكدا. اليوم، أسعار السلع المرتفعة هي ذاكرة متلاشية. والتجارة متعثرة وسلاسل التوريد العالمية يتم تعطيلها. بعيدا عن اللحاق بالعالم المتقدم، كثير من الأسواق التي من المفترض أن تكون ناشئة تنمو ببطء أكثر. في الوقت الذي تخاطر فيه العولمة بالانعكاس، يسأل كثير من المستثمرين عن شيء من شأنه أن يدفع فئة الأصول في المستقبل، وهو ما يثير الأسئلة عن دور الأسواق الناشئة في المحافظ المتنوعة. يقول بهانوباويجا، كبير خبراء الاستراتيجية في بنك يو بي إس المتخصص في الأسواق الناشئة: "الأساس المنطقي بالكامل للاستثمار في الأسواق الناشئة، كان الصادرات والاستهلاك. جاء الناس إلى صناعتنا في وقت من العولمة المفرطة. العولمة الآن تراوح مكانها، ليس جراء النزعات الحمائية فحسب، بل أيضا لأسباب عضوية أعمق".
لمدة عقدين من الزمن، بعد إنشاء مؤشر مورجان ستانلي القياسي لأسهم الأسواق الناشئة، كان يغلب على أسهم الأسواق الناشئة التفوق على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 للأسهم الأمريكية، العريض والرائد، بهامش كبير. مع ذلك، كانت أسهم الأسواق الناشئة راكدة خلال معظم العقد الماضي، بينما ارتفعت قيمة الأسهم الأمريكية بأكثر من الضعف. خطر العولمة هو واحد من ثلاثة تغييرات كبيرة تصيب الأسواق الناشئة في وقت واحد. الثاني هو تباطؤ في معدل النمو في الصين. والثالث هو تغيير في الظروف المالية العالمية بعد عقد من الأموال السهلة.

توصيف بنك التسويات الدولية
الحديث عن أن العولمة وصلت إلى مرحلة الأزمة في الحرب التجارية بين الولايات المتحدة والصين، هو أحدث دليل على ما وصفه بنك التسويات الدولية الشهر الماضي، من أنه، "رد فعل سياسي واجتماعي عنيف ضد النظام الاقتصادي الدولي المفتوح".
في حين أن كثيرا من الاقتصادات الناشئة قد تكون قادرة على الاستفادة من المزايا طويلة الأمد مثل التركيبة السكانية، إلا أن التحديات التي يواجهها البعض على المدى القصير إلى المتوسط تهدد بأن تكون ساحقة.
الأرجنتين هي أحد الأمثلة. في الوقت الذي تكافح فيه حكومتها من أجل التعافي من فترة ركود ساحقة، ويظل، "السؤال الكبير هو ما إذا كانت البلاد ستنمو مرة أخرى أصلا"، كما يقول إجناسيولاباكي من شركة ميدلي جلوبال إنفستورز.
عانى اقتصاد البرازيل، بدوره، الذي كان فيما مضى محبوبا من قبل مستثمري الأسواق الناشئة، فترة ركود أو نموا متوسطا لنحو عقد من الزمن.
المخاطر ليست مشتركة بالتساوي. في الواقع، أصبحت حظوظ الاقتصادات الناشئة متنوعة جدا، لدرجة أن كثيرا من المستثمرين يشككون في منطق الحديث عن "الأسواق الناشئة" على الإطلاق. مجموعة متباينة، بالكاد يمكن تمييزها كفئة أصول من التسعينيات والعقد الأول من الألفية، حيث الأزمة التي اندلعت في أحد أركان العالم الناشئ يمكن أن تنتشر كالنار في الهشيم إلى البقية. في العقود الثلاثة الماضية، شرعت كثير من البلدان بإجراء إصلاحات نقدية ومالية، ما أدى إلى بناء حواجز ضد انتشار الأزمة إلى أماكن أخرى.
كانت النتيجة واضحة خلال موجات البيع الكبيرة التي شهدتها الأسواق الناشئة العام الماضي.
مع ارتفاع الدولار بشكل غير متوقع، ما دفع كثيرا من المستثمرين إلى سحب الأموال من أصول الأسواق الناشئة، تضررت البلدان ذات الدفاعات الضعيفة، مثل الأرجنتين وتركيا، بينما خرجت بلدان أخرى دون أن يمسها أي أذى نسبيا.
مع ذلك، تبقى الاقتصادات الناشئة مرتبطة ببعضها بعضا بسبب ضعفها تجاه التغيرات الجارية، وحاجتها إلى إيجاد طريق للنمو بعيدا عن التجارة وسلاسل التوريد العالمية في مجال التصنيع، التي حافظت عليها حتى الآن. يقول بريان كولتون، كبير الاقتصاديين في وكالة "فيتش" للتصنيف الائتماني، "فكرة أنه بإمكان أي بلد نام أخذ ريادة التصنيع من الولايات المتحدة، وأن يظل بإمكانه الوصول إلى السوق الأمريكية، في الوقت نفسه، ما عادت مؤكدة في العالم الجديد اليوم، كما كانت من قبل".

فيتنام هل هي الاستثناء؟
التحولات في نمط العولمة لم تكن سيئة لجميع الاقتصادات الناشئة. فيتنام، على سبيل المثال، خرجت فائزة بسبب نقل شركات متعددة الجنسيات الإنتاج من الصين إليها، بحثا عن عمالة أرخص.
وظهر ذلك بوضوح خلال العام الماضي، لتجنب الرسوم الجمركية التي فرضتها إدارة الرئيس ترمب، على استيراد البضائع المصنوعة في الصين.
مع ذلك، قد لا يدوم حظ هانوي. ترمب وصف فيتنام بأنها "أسوأ بلد ضمن الجميع" قبل قمة مجموعة الـ20، التي عقدت الشهر الماضي في أوساكا.
الشركات ببساطة، لا تعيد تخصيص الموارد في جميع أنحاء العالم النامي. انخفض الاستثمار المباشر الأجنبي في الأسواق الناشئة ككل العام الماضي، إلى أدنى مستوياته منذ التسعينيات، وفقا لمعهد التمويل الدولي.
يقول روبن بروكس، كبير الاقتصاديين في معهد التمويل الدولي، "هنا أبدأ بالقلق بشأن الأسواق الناشئة بطريقة أساسية. خلال الأعوام الـ20 الماضية، انتقل كثير من التصنيع إلى الأسواق الناشئة، لموازنة الفوارق في الأجور. تلك الموجة استنفدت الآن".
في الواقع، كان النمو في اقتصادات الأسواق الناشئة ينخفض إلى مستويات أدنى من التوقعات منذ عدة أعوام. باستثناء الصين والهند العملاقتين من حيث عدد السكان ومن حيث نصيب الفرد، كانت الأسواق الناشئة تنمو ببطء أكثر من الاقتصادات المتقدمة منذ عام 2015.
من حيث مكاسب الإنتاجية أيضا، كان أداء البلدان النامية مخيبا للآمال. منذ منتصف التسعينيات، ظلت مساهمة الإنتاجية في نمو الإنتاج في الأسواق الناشئة بخلاف الصين، دون نظيره في الأسواق المتقدمة، باستثناء الأعوام القليلة ما قبل الأزمة المالية العالمية، عندما كانت الدورة الفائقة للسلع الأساسية في ذروتها.
خلال تلك الأعوام أيضا، كانت الصين هي المستفيد الأكبر من مكاسب الإنتاجية، حيث تسارع نقل التكنولوجيا بعد انضمامها إلى منظمة التجارة العالمية في عام 2001.
تلك الفترة تبدو على نحو متزايد كأنها شاذة. يقول كولتون من وكالة "فيتش"، "لا نجد تحسنا كبيرا في الإنتاجية في الأسواق الناشئة الكبيرة في الأعوام الأخيرة".
يضيف، "في الواقع، النمو في العالم النامي لا يعزى إلى الإنتاجية، بل إلى التركيبات السكانية والاستثمار. مع استمرار نمو عدد السكان، تباطأ الاستثمار أيضا الآن".

قصة الصين خلال 30 عاما
"زيادة نسبة الاستثمار إلى الناتج المحلي الإجمالي هي في الواقع تحد كبير بالنسبة للأسواق الناشئة. هذه كانت قصة الصين خلال الأعوام الـ30 الماضية حيث استثمرت بمعدلات أكبر بكثير، ونمت بسرعة أكبر بكثير. هذه حقيقة يمكن إدراكها بسهولة".
من الصعب المبالغة في أهمية النمو الصيني بالنسبة إلى فئة أصول الأسواق الناشئة الأوسع.
يقول باويجا: "الصين أبو النمو العالمي. دورات النمو الثلاث الأخيرة - للأعوام 2009 /2010، و2012 /2013 و2016 /2017 - ولدت جميعا في الصين. ربما تكون نضجت في أماكن أخرى، لكنها ولدت في الصين، ومن نفس دفتر الشيكات – المستهلك الصيني والحكومة الصينية".
وتيرة النمو في الصين، أيضا، كانت تتباطأ منذ الأزمة المالية العالمية. ليس ذلك فحسب، بل أصبح نموها أقل اعتمادا على الواردات من البلدان النامية الأخرى.
عندما كانت مدفوعة بالاستثمار في البنية التحتية، كان طلب الصين الشديد على خام الحديد والنحاس وغيره من المواد الأولية نعمة من السماء لمصدري السلع من البرازيل وتشيلي إلى نيجيريا والكونغو الديمقراطية.
غير أن الاستثمار الصيني انخفض، من ما يعادل 48 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2011 إلى أقل من 45 في المائة منذ عام 2015. في الوقت نفسه، يتجه الاستثمار نحو الخدمات والأنشطة الأخرى الأقل كثافة سلعيا.
هناك أيضا أخطار محتملة على الاستقرار الاقتصادي في الصين. على سبيل المثال، تضخمت ديون القطاعات غير المالية، حيث كانت تساوي نحو 135 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي قبل الأزمة المالية العالمية، وذلك وفقا لصندوق النقد الدولي. وارتفعت الآن إلى نحو 170 في المائة في أواخر عام 2011، عندما استجابت الحكومة للأزمة. بحلول نهاية عام 2016، بعد أن تدفقت الحوافز الحكومية مرة أخرى، تضخمت الديون إلى نحو 235 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي.
ديفيد سبيجل، مؤسس شركة فنتدمنال إنتليجنس لاستشارات أسواق السندات، يقول إن الصين تمثل 42 في المائة من جميع إصدارات سندات الشركات في العالم الناشئ هذا العام.
"الصين واحدة من المخاطر الكبيرة. مع نضوج الاقتصاد، فإن قدرة السلطات على التأثير، ما عادت كما كانت عليه" على حد قوله.
في الوقت نفسه، يفقد الائتمان قدرته على دفع النمو. منذ العقد الأول من الألفية، ارتفع حجم رأس المال اللازم لتوليد كل وحدة من الإنتاج الصيني بما يزيد على الثلثين.
مع ذلك، فإن العلاقة بين الائتمان والنمو، -اعتماد الصين على الائتمان- قوية كما كانت في أي وقت مضى. أما الحرب التجارية بين الولايات المتحدة والصين فهي تعقيد إضافي.
أصبحت آفاق الصين محاطة بعوامل اللبس أكثر من ذي قبل تماما، في الوقت الذي عملت فيه الأوضاع المالية المتغيرة على زيادة التحديات أمام الأسواق الناشئة.
توقع كثير من المستثمرين الاستفادة من الدولار الأضعف في عام 2019، لكن الأمور لم تجر على هذا النحو.

الرهان على الأصول المقومة بالدولار
في السنة الماضية، بدأ مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي تشديد السياسة النقدية، بعد عقد من التوسع النقدي في فترة ما بعد الأزمة. ثم أشار هذا العام إلى رغبته في تخفيض أسعار الفائدة مرة أخرى، وسط إشارات على الضعف الاقتصادي. وفي بيئة من النمو العالمي الضعيف، يغلب على المستثمرين تفضيل الأمان النسبي لأصول مقومة بالدولار.
يقول باويجا: "أحد أكثر الأشياء المخيبة للآمال بالنسبة لمستثمري الأسواق الناشئة، هو أنه ليست هناك موجة بيع كبيرة للدولار".
النتيجة هي أن الأسواق الناشئة تواجه أوضاعا أكثر تشددا في عالم من النمو البطيء، في الوقت الذي تجعل فيه القوة النسبية للدولار الاقتراض أكثر تكلفة.
هذا يجعل من الصعب على الشركات والحكومات أن تستثمر ويكشف حقيقة إخفاق كثير من البلدان في تحسين أوضاعها الاقتصادية خلال سنوات الطفرة.
وفقا لمعهد التمويل الدولي، فإن إجمالي ديون الشركات في الأسواق الناشئة -باستثناء القطاع المالي- كان مساويا لنسبة 93 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، بارتفاع من نسبة 60 في المائة قبل عقدين.
في البلدان المتقدمة، كانت ديون الشركات تساوي 91 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في آذار (مارس) الماضي.
لا يبدو أن المال كان منفقا بشكل جيد، على الرغم من التحسينات واسعة النطاق في الانضباط النقدي والمالي، بين بعض الحكومات في الأسواق الناشئة.

لحظة الازدهار استثناء لن يتكرر
يقول مراد أولجين، الرئيس العالمي لقسم أبحاث الأسواق الناشئة لدى بنك إتش إس بي سي: "كثير من اقتصادات الأسواق الناشئة أصبحت أشبه بالأسواق المتقدمة، من حيث إن لديها كثيرا من ديون الشركات غير المالية وتضخم منخفض. كما تم حصد كثير من المكاسب من تقليص التضخم وتحقيق الاستقرار النقدي، لذلك فإن الديون المذكورة باتت الآن عامل يثقل النمو".
وهو يلاحظ أنه في كثير من البلدان فإن نمو الائتمان بين الشركات والأسر، قد تفوق على النمو في الناتج المحلي الإجمالي الاسمي خلال العقد الماضي، في الوقت نفسه الذي تراجعت فيه الإنتاجية. أنفقت الأموال المقترضة على الخدمات أو الاستهلاك، أو على تسديد دفعات من الديون السابقة، بدلا من استثمار المنتج.
يقول أولجين إن كثيرا من الأسواق الناشئة، على الأمد الطويل يجدر بها أن تكون قادرة على الاستفادة من عوامل من قبيل الاتجاهات السكانية والتوجه الحضري والتكنولوجيا، من أجل استعادة ميزتها في أعين المستثمرين بدلا من البلدان المتقدمة. على أنهم سيكونون بحاجة إلى إصلاح جهود نحتها كثير من البلدان جانبا، خلال سنوات الازدهار.
هل ستفعل البلدان ذلك؟ بروكس من معهد التمويل الدولي ليس متفائلا. ويقول، "لا توجد رصاصة سحرية. الشيء الوحيد الذي يمكنك فعله هو العمل على شفافية المؤسسات، وعلى تطبيق إصلاحات هيكلية أخرى، وهي تعد مؤلمة للغاية إلى درجة أنه لا أحد يرغب في الإقدام عليها".
وهو يشكك في فكرة أن الأسواق الناشئة ستتقارب مع الزمن مع البلدان المتقدمة. ويقول إن دخول الصين إلى منظمة التجارة العالمية كان لحظة غيرت طبيعة الأمور بالنسبة إلى الأسواق الناشئة، لكنها أيضا لحظة حدثت لمرة واحدة، وهي لحظة تتعرض منافعها للإضعاف الآن، بل وفي بعض الحالات، انعكست بسبب صعود الشعبوية والتعصب القومي.
ويتساءل، "هل هناك أي سبب يجعلنا نتوقع أن تقع فكرة التقارب على أرض الواقع؟ أعتقد أنها غائمة إلى حد كبير.
التشاؤم، مع الأسف، هو وجهة النظر التي أحملها، فالسنوات من الـ20 إلى الـ30 الماضية – من تقليص الأسواق الناشئة للهوة مع البلدان المتقدمة، كانت مجرد استثناء".