سندات بقيمة 50 تريليون دولار تحت رحمة التداول الإلكتروني

تمتعت آبي ببداية رائعة في عملها الجديد، مديرة صندوق مبتدئة في شركة أليانس بيرنشتاين، وهي مجموعة استثمارية تتولى إدارة 500 مليار دولار في نيويورك. في الأشهر الثلاثة الأولى لها في العمل، تعاملت مع آلاف من تداولات السندات التي تبلغ قيمتها نحو 19 مليار دولار، دون أن تشتكي قط أو تُفسِد أي شيء أو حتى تأخذ استراحة. فتّش عن الخوارزمية في البداية كان لدى الموظفة الروبوتية الآنف ذكرها في شركة أليانس بيرنشتاين مشكلة في فهم بعض المجاملات من رؤسائها من بين البشر - في البداية كانت آبي تتعثر في فهم ماذا يقصدون بكلمة "من فضلك" - لكنها الآن تنجز نحو 35 في المائة من تداولات السندات. شركة إدارة الأصول، التي تفكر في نقل مقرها الرئيسي إلى ناشفيل، تينيسي، متفائلة بأن آبي ستتمكن قريباً من أتمتة أجزاء كبيرة من أعمال نحو 20 مديرا من مديري المحافظ من بني البشر. قد تبدو آبي عادية بالنسبة إلى المراقبين الذين رأوا سلسلة من الثورات التكنولوجية تعيد تشكيل سوق الأسهم، لكن سوق السندات كانت تاريخيا ركناً هائلاً، إلا أنه عتيق الطراز بالنسبة إلى النظام المالي، مع قليل من الشفافية والتداول غالباً ما يتم عن طريق الهاتف. ومع ذلك، فإن مجموعة من العوامل بدأت الآن تؤثر بشكل كبير في سوق الدخل الثابت البالغة 50 تريليون دولار. تشتكي المصارف من أن القوانين التنظيمية الأكثر إرهاقا تعوق قدرتها على لعب دورها التقليدي في نشاط تسهيل سوق السندات. وقد أدى ذلك إلى بذل الجهود لاستكشاف طرق جديدة للتداول في السندات. والأمل هو أن تحديث الهيكل التكنولوجي للسوق يمكن أن يخفض التكاليف ويحسن من كفاءتها. تحول أسواق السندات الحكومية الأكبر إلى إلكترونية - مثل سندات الخزينة الأمريكية أو السندات الحكومية البريطانية - بدأ منذ فترة لا بأس بها، ويتوقع بعض المختصين أن الأسواق الأقل تداولا مثل سندات الشركات أو الأسواق المحلية أو الأسواق الناشئة ستكون هي التالية في الخضوع لمسيرة الآلات. لا تزال هناك شكوك في أن السندات يمكن أصلا أن تتداول على نحو مماثل للأسهم. ويشير المتشككون إلى أن إحدى الشركات ربما تكون قد أصدرت سهمًا واحدًا فقط، لكن العشرات من السندات الفريدة. في الواقع، لا يوجد سوى 43 ألف سهم في العالم، لكن هناك ملايين السندات، لكل منها خصوصياته القانونية والمالية. ومن الصعب للغاية تجزئة أجزاء كبيرة من السندات دون البراعة البشرية: حيث يقارن المشككون ذلك بمدى شعور الناس بالارتياح لشراء تلفزيون على الإنترنت، ولكن ليس بشراء منزل. إذا هوت القوانين التنظيمية الحديثة بعملية تداول السندات إلى حالة من الفوضى، فإن التكنولوجيا الحديثة تمنح الصناعة المالية وسيلة لتحويل المأزق إلى فرصة. صحيح أن الأسهم مختلفة جوهريًا عن الدخل الثابت، لكن هذا لا يعني أن هذا الأخير لا يمكنه الاستفادة من التقدم في علم البيانات والذكاء الاصطناعي. علاوة على ذلك، فإن التحول للشكل الإلكتروني هو مجرد جانب واحد لكيفية جرجرة التداول في السندات إلى القرن الحادي والعشرين، حيث تستكشف المصارف والمستثمرون طرقًا لا تعد ولا تحصى لتحديث سوق الدخل الثابت بالكامل - كما تشهد آبي على ذلك. يقول دوجلاس بيبلز، مدير الدخل الثابت في شركة أليانس بيرنشتاين "قبل الأزمة كانت التكنولوجيا المتاحة قديمة نوعًا ما. لكن السيولة المتاحة كانت جيدة لدرجة أننا لم نكن نهتم بها. ثم جاءت أزمة عام 2008. نريد أن نجعل السوق أفضل وأقوى وأسرع". عندما بدأ ريتشي براجر في وول ستريت في عام 1981، كان عليه أن يضغط على التداولات في جهاز التلكس، وكانت المفاتيح ثقيلة لدرجة أنها تجعلك تشعر وكأنها تقاوم ضغط أصابعك عليها. وكان يتم ترتيب معظم صفقات السندات عن طريق الهاتف وكانت قاعات التداول تشبه أسواق الشوارع الصاخبة. يشرف براجر اليوم على التداول في بلاك روك، أكبر مجموعة استثمارية في العالم، حيث حل علماء البيانات الهادئون محل كثير من المتداولين المجعجعين، وتبدو محطات العمل أشبه بمكتب في وكالة ناسا. يقول براجر "التغير في التكنولوجيا يشبه الليل والنهار على مدار السنوات الخمس الماضية. إنه أمر مثير بشكل هائل". شركة بلاك روك هي واحدة من الشركات التي تضخ الأموال في التكنولوجيا من أجل خفض التكاليف وتحسين كفاءة عمليات تداول السندات لديها - وهو اتجاه تحفزه المخاوف بشأن صحة سوق السندات. وفي الوقت الذي يرتفع فيه إصدار السندات، يقول المتداولون "إن السيولة تدهورت بشكل حاد في السنوات الأخيرة، حيث دفع سيل من القوانين التنظيمية المصارف إلى خفض مكاتب التداول لديها". وضع أرقام دقيقة حول هذا الانخفاض أمر يتطلب حذقا ومهارة، حيث إن السيولة مفهوم سريع الزوال. حين تسأل عشرات المتداولين عن ذلك فإنك تتلقى أجوبة بعدد من سألتَهم على الأقل. بشكل عام، السيولة هي مدى سهولة تداول أحد الأصول المالية دون تحريك سعره بشكل كبير. يتفق معظم المختصين على أن السيولة تراجعت بالنسبة إلى السندات - خاصة في أوقات التوتر في السوق. أدى ذلك إلى سلسلة من التحذيرات على مر السنين. جادل ستيفن شوارزمان، رئيس شركة بلاكستون، بأن "الجفاف في السيولة يمكن أن يؤدي إلى تفاقم الأزمة المالية المقبلة أو حتى إثارتها"، بينما توقع الاقتصادي نورييل روبيني أن "عدم السيولة في السوق سيؤدي في نهاية المطاف إلى حدوث إفلاس وانهيار". حتى الأجهزة المنظمة عبرت عن مخاوفها، وإن كان ذلك بمصطلحات أكثر حذراً. حتى الآن، ربما يبدو المتشائمون مثل إيور، الحمار المتشائم بشكل دائم من خيال الكاتب آلان ألكساندر ميلن، حيث نجحت أسواق الدخل الثابت في اجتياز اختبارات كبيرة دون أي اضطرابات كبيرة. حتى لو فشلت الأزمة في أن تتحقق، فإن هذا لا يعني أن سوق السندات في حال جيدة. ويعتقد عدد من المصارف ومجموعات الاستثمار أن جزءًا من الحل سيكمن في تحديث تداولات الدخل الثابت. أدى ذلك إلى تسارع التحول نحو التداول الإلكتروني، على غرار تداول الأسهم في البورصات، في مقابل التداول خارج البورصات الرسمية. سوق "الأسعار"، التي يتم فيها تداول سندات الحكومات الرئيسية، هي الآن في معظمها إلكترونية، كما أن سندات الشركات بدأت تهاجر إلى منصات التداول - على الأقل بالنسبة إلى الأجزاء الأصغر من السندات. وهناك أيضًا دلائل على أن الفجوة التقليدية بين سوق السندات "من متداول لمتداول"، حيث تتداول المصارف مع بعضها البعض، ومنطقة "من المتداول إلى العميل"، حيث تقوم بترتيب التداولات للمستثمرين الآخرين، أخذت تُطمَس الآن، حيث بعض المختصين يبشرون ببزوغ فجر سوق "من الكل إلى الكل" لأسواق السندات الأكبر والأكثر سيولة. تشير تقديرات وكالة جرينيتش أسوشيتز Greenwich Associates إلى أن خُمس تداولات سندات الشركات الأمريكية ذات المرتبة الاستثمارية الممتازة تتم الآن إلكترونياً - أي ضعف الحجم الذي كانت عليه قبل عقد من الزمن. حتى "السندات الخطرة" بدأت تتحول إلى ذلك الاتجاه. أحد أكبر الفائزين من هذا التحول هو شركة ماركت أكسس MarketAxess، أكبر منتدى لتداول السندات الإلكترونية، الذي شهد زيادة في متوسط حجم السندات الشهرية المتداولة عبر منصة التداول في الشركة بأكثر من الضعف منذ 2014 ليصل إلى نحو 150 مليار دولار في عام 2018. يقول ريك ماكفي، الرئيس التنفيذي للشركة "هناك اتجاه طويل الأمد نحو مزيد من التداول الإلكتروني على مستوى العالم". كما بدأت المصارف في أتمتة عمليات تداول السندات الأصغر لتحرير المتداولين للعمل على الصفقات الأكبر التي لا تزال تتطلب لمسة إنسانية. على سبيل المثال، يحسب "محرك تسعير السندات" لدى بنك جولدمان ساكس قيمًا لكل عشرة آلاف سند كل يوم، ما يسمح لخوارزمياته بالتعامل مع تداولات أصغر. في البداية، كانت "خوارزمية جولدمان ساكس" تتعامل مع تداولات ذات قيمة أقل من نصف مليون دولار فحسب، لكن اليوم أي شيء أقل من مليوني دولار "لا تمسه يد إنسان"، وذلك وفقًا لجوستين جومليش، أحد كبار التنفيذيين في المصرف الاستثماري. ويضيف "خلال أربع أو خمس سنوات، لن أشعر بالاستغراب إذا كان لدينا عدد أقل من المتداولين، ولدينا عدد أكبر من الموظفين في الجانب الخوارزمي". تحديث التداول في سوق السندات هو جانب واحد من تحول زلزالي أوسع. حتى المتشككين يعترفون بوجود مجموعة من المجالات الأخرى التي يمكن فيها لعلم البيانات الحديث والحوسبة أن يقدم تحسينات قيمة. يقول ستيف زامسكي، كبير الإداريين التشغيليين للدخل الثابت في بنك مورجان ستانلي "يركز الناس كثيرًا على الكفاءة. تحولت المحادثة من الحديث عن التحول الإلكتروني لتداول سندات الشركات إلى زيادة كفاءة النظام البيئي، من أوله إلى آخره". خذ "آبي" التابعة لشركة أليانس بيرنشتاين كمثال. على الرغم من أن خوارزمية إدارة الطلبات مدمجة في المقام الأول في نظام مراسلة مدير الأصول، إلا أن نجاحها في أتمتة العمل الرتيب في تحديد حجم التداولات وتنظيمها، أثار التفاؤل بأنها ستكون قادرة على أداء مهام أكثر أهمية. من خلال الجمع بين "آبي" مع تسعير السندات ومنصة التداول ألفا Alfa ومنصة البحث بريزم Prism، تأمل شركة أليانس بيرنشتاين أن يصبح الثلاثي المدمج مديرًا افتراضيًا للصندوق. يقول جيم سويتزر، رئيس تداول الائتمان في شركة أليانس بيرنشتاين "مضى عامان فقط على تبني إمكانات التكنولوجيا، وما حققناه في فترة زمنية قصيرة هو أمر استثنائي. ستبدو سوق السندات على شكل مختلف جذريا في غضون ثلاث سنوات". كما أن التعطيل يأتي إلى مكاتب "القروض الجماعية" التابعة للمصرف، التي تقوم بترتيب وبيع مبيعات السندات الجديدة من قبل الشركات والبلدان. ووصف المؤلف مايكل لويس في وقت من الأوقات مكاتب القروض الجماعية بأنها "تعلم كل شيء، وقادرة على كل شيء، وتقبل كل شيء" في قاعات التداول، لكن المصارف تعمل على منصات رقمية جديدة لإصلاح عملية تتألف منذ فترة طويلة من مكالمات هاتفية، ورسائل البريد الإلكتروني، وخدمات المراسلة الفورية، وجداول البيانات غير السليمة لجمع وترتيب الطلبات. حتى الهواتف المحمولة تتخذ لها دورا الآن. قام بنك جيه بي مورجان بإجراء مسح لأكثر من 400 متداول في الدخل الثابت في مجموعات الاستثمار في الخريف الماضي، وقال 61 في المائة منهم إن من المرجح "بشكل بالغ" أو "إلى حد ما" استخدامهم لتطبيق تداول عبر الهاتف المحمول في 2018، بعد أن كانت النسبة 31 في المائة في العام السابق. يقول جاي أمريكا، رئيس قسم تداول الائتمان في بنك جيه بي مورجان "نريد من مندوبي المبيعات والمتداولين أن يركزوا على البيع والتداول، بدلاً من قضاء الوقت على الأمور الثقيلة التي يمكننا أتمتَتها". وتأكيدا على فكرة نقطة الانقلاب، أنشأت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في العام الماضي لجنة استشارية حول هيكل السوق للدخل الثابت، تتألف من كبريات شركات إدارة الأموال، والبورصات، والمقترضين، والمصرفيين. كان هذا تطوراً حيوياً، كما يقول عمار كوتشيناد، رئيس الاستراتيجية في شركة تروميد Trumid، وهي منصة تداول جديدة للسندات وأحد أعضاء اللجنة. وكما يقول "كان الاهتمام التنظيمي هو ما دفع الابتكار في سوق الأسهم. التطور هو عملية. في بعض الأحيان، يبدو الأمر بطيئًا لدرجة أنك لا تدرك حجم التغير الكبير "في الدخل الثابت" من قبل". الاهتمام التنظيمي يسلط الضوء أيضًا على المخاوف بشأن سوق السندات المتطورة. يمكن أن يكون التعطيل التكنولوجي مؤلماً في الغالب، ويؤدي إلى تأثيرات جانبية غير مرغوبة. وفي الوقت الذي تصبح فيه أسواق السندات أسرع وأكثر خوارزمية، فإنها ستصبح على الأرجح أكثر عرضة لجوانب الخلل التي عصفت بأسواق الأسهم في السنوات الأخيرة. جاء مثال حي على ذلك في 15 تشرين الأول (أكتوبر) 2014، عندما انخفضت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات فجأة، وارتفعت مرة أخرى إلى أعلى، في تحرك أثناء اليوم بحجم 37 نقطة أساس، وهو تحرك حاد من الناحية النظرية إلى درجة أنه لا يُتوقع حدوثه سوى مرة واحدة كل 1.6 مليار سنة. إطار بنك التسويات الدولية يحذر من "أحداث خاطفة" الذي أتاح وقوع هذه الفوضى العارمة هو صعود المتداولين الخوارزميين الأسرع في سوق سندات الخزانة الأمريكية، الذين استغلوا الفراغ الذي نتج عن تراجع المصارف. "أحداث خاطفة" مماثلة يمكن أن تصبح أكثر تكررا عبر الدخل الثابت، في الوقت الذي ينتشر فيه التداول الآلي أكثر من قبل، بحسب ما قال بنك التسويات الدولية في تقرير له في عام 2016. وقال التقرير "بالنظر إلى أهمية أسواق الدخل الثابت في تمويل الاقتصاد الفعلي والقدرة المالية بصورة أرحب، فإن لدى صناع السياسة اهتماما قويا بتقييم التحول الإلكتروني الذي يمكن أن يكون له أثر في نوعية السوق". يجادل المصرفيون والمستثمرون بأن الحنين إلى العصر الذهبي لتداول السندات لا جدوى منه. يقول براجر "الناس بطبيعتهم لا يحبون التغير، لكن هذه الاتجاهات ضربت بجذورها في الأرض. لن نعود أدراجنا إلى الوراء". إطار إعادة تشكيل صناديق السندات جراء التداول الإلكتروني واحدة من أكبر قوى التعطيل في سوق السندات اليوم هي صعود الصناديق المدرجة في البورصة – وهي أدوات تتعقب المؤشرات سلبيا وتعمل في الأصل على إعادة تشكيل أسواق الأسهم. وعلى الرغم من أن صناديق السندات المدرجة في البورصة لا تزال أدنى من صناديق الأسهم من حيث الحجم والتطور، إلا أن نحو 144 مليار دولار من الأموال تدفقت إليها على مدى السنة الماضية. هذه الصناديق تتيح للمستثمرين التداول بسهولة وكفاءة في سلال كاملة من السندات. وقد أصبح هذا ممكنا من خلال تسريع تحول نحو مزيد من التداولات الخوارزمية – التي يقوم هو نفسه بتسريعها – في الزوايا الأكثر سيولة في سوق السندات. يشعر كثير من المستثمرين والمحللين بالتوتر من أن غياب التطابق بين قابلية التداول السلسة التي تعد بها الصناديق المدرجة في البورصة – والتي يتم تداولها في الأسواق الإلكترونية تماما مثل الأسهم – وبين السيولة المتقطعة للأدوات التي تقوم عليها الصناديق هي وصفة للكارثة. يشير الأنصار إلى أن صناديق السندات المدرجة في البورصة استطاعت اجتياز عدة اختبارات كبيرة، ويجادلون بأنها تحسِّن من متانة سوق الدخل الثابت. هذه الصناديق تجعل السندات الداخلة فيها أكثر قابلية للتداول. كما أنها تسمح كذلك للمصارف بتحويل سلة من السندات التي نادرا ما يتم تداولها إلى أداة أكثر سيولة من خلال عملية تدعى "الإنشاء والسحب"، حيث يأخذ "المشاركون المرخص لهم" – وهم غالبا المصارف – المادة الخام من الأسهم أو السندات لإنشاء أسهم لصناديق مدرجة في البورصة لكي يتداولها المستثمرون. جادلت شركة بلاك روك في ورقة حديثة "عملية الإنشاء والسحب لصناديق السندات المدرجة في البورصة يمكن أن تصبح أكثر تطورا بكثير، ونشطة، وسائلة، نتيجة التعزيزات في التكنولوجيا والقبول الواسع للأداة". وفي حين إنه يمكن أن تحصل حالات من التباين بين سعر أحد السندات الداخلة في صندوق معين للسندات وبين الأدوات التي يقوم عليها، إلا أن هناك عددا متزايدا من شركات التداول التي تستطيع مراجحة الفرق وبالتالي تعمل على تقليصه. وفي الحالات المتطرفة يستطيع المستثمرون في أحد صناديق السندات أن يتلقوا حصصا صغيرة متناسبة من السندات الداخلة في الصندوق. مع ذلك، بالنظر إلى مسار النمو في صناديق السندات المدرجة في البورصة، وتطور الصناديق التي تستثمر في السندات غير السائلة بشكل متزايد، فإن مخاوف النقاد لا مجال أمامها سوى أن تزداد حدة.