البنوك المركزية حائرة .. الأسواق في منطقة الفقاعة مجددا

يجادل بعضهم بأن أسعار الأصول تمر الآن بمرحلة "فقاعة تشاؤمية"، بمعني أن أسعار الأصول المهمة كافة - الأسهم والمساكن والسندات – في البلدان ذات الدخل المرتفع هي الآن عند مستويات عالية بحيث أصبح وقوع انهيار مدمر أمرا لا مفر منه. علاوة على ذلك، عند هذه الأسعار العائدات المحتملة متدنية دون الحد، الأمر الذي من الواضح أنه غير عادل بالنسبة إلى أصحاب الثروات. ومن الواضح أيضا من هي الجهة المسؤولة عن ذلك: البنوك المركزية. الصرخة الآن هي أن البنوك المركزية فقدت صوابها ولم تعد تدري ماذا تفعل.
هل توجد ميزة كبيرة في تلك النقاط؟
الأصول بالتأكيد باهظة الثمن بحسب المقاييس التاريخية. خذ مثلا الأسهم. روبرت شيلر، الحائز جائزة نوبل، طور CAPE، وهي نسبة الأرباح إلى الأسعار المعدلة دوريا، لتقييم ما إذا كان من المرجح أن تكون قيمة الأسهم فوق "أو دون" قيمتها الحقيقية. من الممكن عكس هذا المقياس للحصول على عائدات أرباح معدلة دوريا تسمح بقياس العائدات الحقيقية المرتقبة. وفقا لذلك، يكون الجواب بالنسبة إلى الولايات المتحدة هو أن العائدات المعدلة دوريا أدنى بنسبة 3.4 في المائة. والحالات الوحيدة التي كانت لا تزال فيها أكثر انخفاضا حتى من ذلك حدثت في عام 1929 وفي الفترة بين عامي 1997 و2001، وهما أكبر فقاعتين لسوق الأسهم منذ عام 1880. نحن نعلم الآن ما الذي حصل في ذلك الوقت. فهل يكون الأمر مختلفا هذه المرة؟
مع ذلك، الولايات المتحدة ليست السوق الوحيدة في العالم، حتى إن كانت الأهم. تقديرات CAPE لألمانيا والمملكة المتحدة تعطي عائدات أرباح حقيقية معدلة دوريا بنسبة 5.1 في المائة و6.2 في المائة، على التوالي. في الوقت الذي يعادل فيه الرقم الخاص بالولايات المتحدة ثلثي متوسطها منذ عام 1983، يصل الرقم الخاص بألمانيا إلى 89 في المائة، بينما الرقم الخاص بالمملكة المتحدة هو أعلى من متوسطها بنسبة 8 في المائة على مدى تلك الفترة الزمنية. استنادا إلى هذا الأساس، لا تحظى السوقان الأخيرتان بقيمة عالية جدا. عائدات الأرباح المعدلة دوريا، البالغة 4.1 في المائة في اليابان أعلى من متوسطها بنسبة 42 في المائة منذ عام 1983. لذلك، يبدو أن الولايات المتحدة هي الاستثناء، وليست القاعدة العامة.
ماذا عن فئة الأصول المهمة الأخرى؛ الإسكان؟ القصة هنا مختلفة نوعا ما. تقترب الأسعار الحقيقية في المملكة المتحدة من أسعار الذروة التي وصلت إليها في فترة ما قبل الأزمة. وتبلغ نسبه أسعار المساكن الأمريكية 29 في المائة أعلى من المستوى المنخفض الذي وصلت إليه بعد الأزمة، لكنها أيضا أقل من الذروة التي وصلت إليها قبل الأزمة بنسبة 16 في المائة. في إيطاليا وإسبانيا، أسعار المساكن الحقيقية أقل من مستويات الذروة. لذلك تبدو أسعار المساكن في المملكة المتحدة هي الأكثر ارتفاعا.
وهذا يأخذنا إلى السندات، فئة الأصول التي ليست فقط مهمة في حد ذاتها، بل هي إلى حد ما نقطة ارتكاز للبقية. النقطة المهمة هنا هي تراجع العائدات الحقيقية والاسمية على الأمد الطويل على السندات الآمنة. انهار العائد الحقيقي على سندات الحكومة البريطانية المرتبطة بالمؤشر بشكل تدريجي، من 4 في المائة في الثمانينيات إلى مستويات سلبية منذ عام 2011. وسندات الخزانة الأمريكية لأجل 20 عاما، المحمية من التضخم، تكتسب الآن عائدات نسبتها أقل من 0.5 في المائة. وتستطيع أمريكا أيضا في الوقت الحالي الاقتراض لـ 30 عاما بعائدات اسمية 2.8 في المائة، وفي المملكة المتحدة 1.8 في المائة، وفي فرنسا 1.7 في المائة، وألمانيا بنسبة 1.1 في المائة. وهذه أموال يتم الحصول عليها بأسعار رخيصة جدا.
لذلك، تبدو الأسهم الأمريكية باهظة الثمن وكذلك معظم السندات الحكومية في البلدان الأخرى. لكن هل يمكن أن تكون هذه الأسعار العالية غير مستدامة؟
إحدى سبل الإجابة عن هذا التساؤل هي بالرجوع إلى الظروف الحالية. مع وصول أسعار الفائدة الحقيقية على الأوراق المالية الآمنة إلى مستويات منخفضة جدا، يفترض أن تكون أسعار الأصول عالية. هذا من الأمور البدهية في الاقتصاد. ربما يجب ألا ترتفع إلى المستوى الذي هي عليه الآن. لكن ليس من الواضح نهائيا أنها وصلت إلى مرحلة فقاعة شديدة. الاستثناء الأكبر، حتى نظرا لأسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة حاليا، ربما يكون الأسهم الأمريكية.
لذا يكون السؤال ما إذا كانت الظروف الحالية - أسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة والتضخم المستقر والمتدني - ستدوم.
إحدى زوايا النظر هي ملاحظة أن أسعار الفائدة الحقيقية طويلة الأجل تمر بفترة زمنية طويلة من التراجع. علاوة على ذلك من السهل التفكير في أسباب طويلة الأجل توضح سبب حدوث ذلك. قد يشير بعضهم إلى حصول "تخمة في المدخرات" أو نمو منخفض في الإنتاجية. كما بقي التضخم أيضا منخفضا في الاقتصادات الكبيرة ذات الدخل المرتفع. لهذه الأسباب، ربما تتوقع الأسواق بشكل معقول أن تبقى أسعار الفائدة الطويلة والقصيرة الأجل منخفضة إلى أجل غير مسمى، حتى إن لم تكن منخفضة بمقدار ما هي عليه اليوم.
وثمة منظور آخر هو إلقاء اللوم في الأسعار الاسمية والحقيقية طويلة الأجل المنخفضة، المفروضة، على التلاعب من البنوك المركزية. الفكرة هي أنه عندما تتغير السياسة النقدية الفقاعات ستبدأ في الانفجار وبالتالي تنهار أسعار الأصول تبعا لذلك. لكن هذه الحجة غير مقنعة إلى حد كبير. البنوك المركزية لا تستطيع أن تحدد بمفردها الأسعار الحقيقية على مدى فترات زمنية طويلة. هذه الأسعار يجب أن تكون إلى حد كبير دلالة على ظروف الاقتصاد الحقيقي.
هناك منظور أخير هو الإصرار، مع ذلك، على أنه لا بد من أن ترتفع في النهاية أسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة للغاية، حتى إن لم يكن ذلك على الفور. قد يكون هذا صحيحا. لكن لا أحد يعلم متى. ربما لا تبتعد الأسعار إلى مستويات مختلفة عن المستويات الحالية إلا بعد عقود. إن حصل ذلك، فستبقى أسعار الأصول تحظى بدعمها.
ما الذي يمكن أن يعنيه هذا كله بالنسبة إلى المستثمرين وصناع السياسة؟ الإجابة بالنسبة إلى المستثمرين هي أن العائدات الحقيقية المرتقبة في كثير من فئات الأصول متواضعة ويمكن أن تصبح سلبية على مدى فترات زمنية طويلة جدا. في الوقت نفسه، من الصعب الجدال بأن معظم الأصول مكلفة إلى حد ضخم فوق الحد، لأن من الممكن أن تكون الأمور مختلفة بعض الشيء هذه المرة.
في الوقت نفسه، اختبار السياسة ليس ما إذا كانت أسعار الأصول ستنخفض أم لا: صناع السياسة ليسوا مسؤولين عن دفع أسعار الأصول لتصل إلى مستوى معين. بل التساؤل هو ما إذا كانت أسعار الأصول تستطيع التكيف دون التسبب في انهيار النظام المالي، أو الاقتصاد. هذا هو المبدأ الذي ينبغي اعتماده لإصدار الحكم على صناع السياسة.